中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇暨《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》藍皮書發(fā)布會在京舉行

　　主持人：尊敬的各位領導，各位來賓，大家上午好！歡迎光臨“中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇——暨《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》藍皮書發(fā)布會”現(xiàn)場！我是（CCTV聚集新三板）主持人李穎，很榮幸主持今天的盛會，歡迎各位嘉賓的到來。

　　新三板自2013年底擴容以來，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2016年底，掛牌公司突破萬家，進入萬家時代。新三板自2016年6月進行市場分層管理以來，已進入市場化制度建設的完善階段。但不可回避的是，市場流動性嚴重不足已成為新三板前行路上的羈絆。砥礪前行，唯有改革！籍此，中國新三板研究中心與中國證券報，聯(lián)合推出研究成果——《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》藍皮書，并在此舉辦“中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇”，誠邀“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”領導、經(jīng)濟學界、券商和投資機構，以及知名財經(jīng)媒體等代表參加今天的論壇，總結新三板五年發(fā)展取得的重大成就，剖析新三板流動性不足的深層次原因，共同探討新三板未來的發(fā)展之路！

　　在論壇和藍皮書成果發(fā)布正式開始前，請允許我先介紹一下，今天蒞臨現(xiàn)場的有關領導、專家和嘉賓。他們是：

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司副總經(jīng)理 張梅；

　　中國證券報常務副總編輯 段國選；

　　中國證券報副總編輯 聞召林；

　　中國社會科學院博士生導師 李茂生；

　　廣證恒生證券總經(jīng)理 袁季；

　　中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學家 劉平安；

　　參加今天圓桌論壇的： 中信建投證券投資銀行董事總經(jīng)理 李旭東； 上海榮正投資董事長 鄭培敏； 東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務負責人 張可亮； 博星投資董事長 袁光順； 聯(lián)訊證券新三板研究負責人 彭海。 以及新華社、CCTV財經(jīng)頻道、中國證券報、上海證券報、證券時報、證券日報等財經(jīng)媒體的朋友。讓我們以熱烈的掌聲對他們的到來表示歡迎。

　　“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”自2012年成立以來，風雨兼程走過了五年的時間，構建了中國多層次資本市場體系的基礎性市場和市場化市場，掛牌公司超過萬家，股票發(fā)行超過3500億，真正成為中小微企業(yè)的融資平臺。但我們不能回避的是，但自2016年以來，流動性嚴重不足以及市場信心大幅度下降，已經(jīng)成為不爭的事實?！肮赊D(zhuǎn)系統(tǒng)”在可預期的未來，會提供什么樣的差異化制度安排，以破解目前市場流動性不足的難題，市場充滿了期待。 　

　　下面我們有請，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司副總經(jīng)理張梅做主旨演講。

　　各位來賓、各位朋友，上午好！

　　很高興參加今天的論壇和新書發(fā)布會。編制和發(fā)布《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》藍皮書，以“原創(chuàng)、實證、專業(yè)、前沿”的視角記錄新三板改革發(fā)展的歷程，以“客觀、學術”的立場提出可資借鑒的意見建議。既是市場建設的重要參考，又是凝聚共識的有意探索。非常有意義。前不久，我們迎來了“國務院批設全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”五周年的幾年（2012.7.8）。五年的市場建設，我們并不是孤軍奮戰(zhàn)，我們有市場各方的攜手同行。在此，我謹代表全國股轉(zhuǎn)公司對大家的關心和支持表示衷心的感謝。

　　全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是黨的十八大以后正式運行的全國性證券交易場所，以《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》發(fā)布為標志，從小規(guī)模的區(qū)域性試點擴大至全國。自誕生之日起，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就承載著服務供給側(cè)結構性改革、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和多層次資本市場建設的重要使命。五年來在中國證監(jiān)會的堅強領導下，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)深入貫徹黨中央、國務院關于資本市場發(fā)展、新三板建設的戰(zhàn)略決策，完成了市場基本制度體系和市場基礎設施的構建，形成了海量的市場規(guī)模和鮮明的制度特色。市場運行日益規(guī)范，積極效應逐步釋放。

　　五年的探索，新三板市場已經(jīng)形成了以下五方面的制度特色。

　　一是獨立市場定位清晰明確?！秶鴦赵簺Q定》明確了“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務院批準，依據(jù)證券法設立的全國性證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)發(fā)展服務”的市場性質(zhì)和定位明確，以及“境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進行股權融資、債權融資、資產(chǎn)重組等”市場功能；同時，《國務院決定》要求“比照證券法關于市場主體法律責任的相關規(guī)定”進行監(jiān)管執(zhí)法，明確了新三板監(jiān)管的法律適用。在此背景和定位下，新三板市場逐步構建了獨立的基本制度的體系。

　　二、市場化的審查公開透明。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自建立以來，以信息披露為中心，以包容性的理念設置企業(yè)的掛牌準入條件，實行電子化申報和網(wǎng)絡化溝通，掛牌審查全程高效透明；發(fā)行與并購重組監(jiān)管重點關注審議程序的規(guī)范性和資金管理的合規(guī)性，尊重掛牌公司的自主選擇和判斷。按照責權利一致的原則實行主辦券商制度，建立市場化的激勵約束機制，督促主辦券商勤勉盡責，切實做好盡職調(diào)查和內(nèi)核工作，通過主辦券商的遴選提高掛牌公司質(zhì)量，優(yōu)化資源配置。

　　三、投資者準入堅持“高標準”。為了有效控制市場風險，為制度創(chuàng)新創(chuàng)造條件，新三板實施了嚴格的投資者適當性管理，目標是逐步建成以機構投資者和高凈值客戶為主體的市場。對自然人投資者參與股票公開轉(zhuǎn)讓設定了500萬的金融資產(chǎn)門檻和2年以上的證券、基金、期貨投資經(jīng)歷以或相關的工作經(jīng)歷要求，其中金融性資產(chǎn)要求是開戶前10個轉(zhuǎn)讓日的日均規(guī)模，防范墊資開戶行為，切實履行投資者適當性管理職責。

　　四、市場服務探索差異化。五年間，新三板市場快速發(fā)展，掛牌公司海量、多元的特征愈發(fā)明顯，市場建立初期單一的服務和監(jiān)管已經(jīng)無法滿足日益強烈的差異化需求，2016年新三板發(fā)布了《掛牌公司的分層管理辦法》，并于當年的6月27日正式實施了市場內(nèi)部分層，2017年5月末完成了掛牌公司分層的年度調(diào)整。截至到2017年8月末，11551家掛牌公司中創(chuàng)新層公司1381家，基礎層公司10170家。市場分層，邁出了差異化服務的第一步。后續(xù)我們將持續(xù)完善分層標準，根據(jù)各層次、掛牌公司的特點和需求提供適應性制度安排。

　　五、市場監(jiān)管重在“嚴格自律”。新三板海量市場規(guī)模決定了不能也無法依賴傳統(tǒng)的行政監(jiān)管手段和管理方式。按照法制化、市場化方向，新三板不斷加強監(jiān)管制度機制建設，形成了以法律法規(guī)為依據(jù)，以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎，以市場自律規(guī)則為主體的制度體系；通過開展主辦券商執(zhí)業(yè)評價公示等方法強化市場主體歸位盡責，以常態(tài)化的市場培訓服務機制帶動監(jiān)管眼神，踐行規(guī)則監(jiān)管；堅持有移動必有反應、有違規(guī)必有查處，嚴厲打擊違法違規(guī)行為，切實維護市場“三公”原則。

　　五年的發(fā)展，新三板已經(jīng)成為我國多層次資本市場的重要組成部分，產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟效益和社會效益。

　　一是服務覆蓋面持續(xù)擴大，拓展了中小微企業(yè)直接融資渠道截。截至2017年8月末，掛牌公司數(shù)量為11551家，總市值超過5萬億元。分別是市場初建期的32倍、92倍。新三板已成為全球上市（掛牌）數(shù)量最多的證券交易場所。掛牌公司也從2012年底僅涉及12個行業(yè)門類和4個高新園區(qū)，到目前覆蓋到了全國全部的行業(yè)門類和境內(nèi)所有省域，中小微企業(yè)的占比達到94%，高新技術企業(yè)占到了65%，先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)占比合計72%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占比25%，近五年來共有5029家掛牌公司完成股票發(fā)行，實現(xiàn)股權融資3503.02億元，一批處于研發(fā)階段尚未盈利的企業(yè)也順利完成融資。另有5571家公司依托新三板通過專項金融產(chǎn)品等方式獲得了銀行貸款合集4871億元。

　　二是服務供給側(cè)結構性改革，降杠桿促轉(zhuǎn)型。非金融業(yè)掛牌公司資產(chǎn)負債率連續(xù)三年整體下降，2016年的平均資產(chǎn)負債率為50.98%，同比下降了3.03個百分點；掛牌企業(yè)依托新三板完成并購重組，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級，其中七成以上屬于現(xiàn)代服務業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。2013年以來披露并購重組的事項合計有800次，涉及交易金額1225.07億元，已經(jīng)有832家公司（占比7.88%）掛牌后實現(xiàn)了規(guī)模升級，其中66家微型企業(yè)成長為中、小企業(yè)，632家小型企業(yè)成長為大中型企業(yè)，134家中型企業(yè)成長為大型企業(yè)。新三板的培育功能已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

　　三是聚焦創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。掛牌公司普遍重視研發(fā)投入與人才激勵。2016年掛牌公司研發(fā)投入合計622.30億元，同比增長10.78%，其中研發(fā)程度在5%以上的企業(yè)了5266家。實現(xiàn)股權激勵方案的有735家，有核心員工持股計劃的超過1500家，整體看，掛牌公司集聚人才的能力顯著提高，本科以及以上學歷員工數(shù)量同比增長了15.26%，從融資來看，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資占比27.55%，“中國智造2025”重點突破領域所屬行業(yè)公司融資占到25.81%；新三板積極引導民間資本支持，目前創(chuàng)新投資基金（VC）、私募股權投資基金（PE）持股掛牌公司數(shù)量占比超過60%，據(jù)清科統(tǒng)計，2016年VC、PE退出案例中通過新三板退出占到了61.5%和71.4%。

　　四是支持特殊區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展，落實脫貧攻堅。目前對民族地區(qū)和貧困地區(qū)企業(yè)掛牌設立單獨通道，實行即報即審、審過即掛的政策，同時實施費用減免。截至2017年8月末，民族地區(qū)股掛牌公司共322家，融資額105.01億元；貧困地區(qū)公司共248家，融資額115.88億元。77%的掛牌公司在2016年年報中披露了扶貧與社會責任事項（音）1152家掛牌公司注冊地址位于縣城，掛牌以來累計融資金額達到300。49億元。

　　五是促進企業(yè)提升規(guī)范意識，承擔社會責任。掛牌公司規(guī)范信息披露、健全公司治理、提高運作透明度，促進了股權文化、誠信文化、契約精神的深入發(fā)展。有725家公司設立有獨立董事，665家公司的管理層引入了職業(yè)經(jīng)理人；掛牌公司的分紅意識也在不斷的提高。2016年共有2350家公司公布了分紅預案，在擴大就業(yè)方面，掛牌公司的員工人數(shù)共計達到了276.19萬人，同比增長14.99%，較同期全國城鎮(zhèn)就業(yè)人員增長比例高出了11.74個百分點。

　　五年的實踐，新三板的成效贏得了社會各界的廣泛認可，萬家企業(yè)時代的新三板，也進入了“從量的積累到質(zhì)的飛躍”的新的階段。

　　黨中央、國務院和證監(jiān)會黨委高度重視新三板市場的發(fā)展，《十三五規(guī)劃綱要》提出深入新三板規(guī)劃改革，《2017年國務院政府工作報告》要求“積極發(fā)展新三板”；今年全國證券期貨監(jiān)管工作會議要求“從制度與實踐兩個方面實現(xiàn)新三板改革的破題”，新三板也迎來了新的發(fā)展機遇。

　　目前在中國證監(jiān)會的領導下，全國股轉(zhuǎn)公司按照中央經(jīng)濟工作會議關于“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)和全國金融工作會議關于服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革的總體要求，任職落實好“深化新三板改革”、“積極發(fā)展新三板”的戰(zhàn)略部署。新三板改革來路明確、去路鮮明，就是要服務好創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，我們將堅持以問題和需求為導向，以健全基礎制度、提升核心功能為目標，以市場分層分抓手綜合施策，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度和服務，同時進一步增強市場監(jiān)管和風險控制能力，做到既有效監(jiān)管、守住底線，又因勢利導、積極作為，積極發(fā)揮新三板市場“苗圃”和“土壤”的功能。

　　“惟其艱難，才更顯勇毅；惟其篤行，才彌足珍貴”。在全面深化改革的歷史大潮中，全國股轉(zhuǎn)公司愿與市場各方攜手并肩，共同推進中國多層次資本市場的改革發(fā)展，共同營造新三板市場的美好明天！謝謝大家！

　　主持人：謝謝股轉(zhuǎn)中心領導的精彩發(fā)言。接下來讓我們以熱烈的掌聲有請中國證券報副總編輯聞召林先生發(fā)表主旨演講。聞召林先生是本次藍皮書《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》的聯(lián)合主編。

　　尊敬的張梅女士，各位來賓：

　　大家上午好！

　　首先要感謝各位在這么一個初秋周末的上午，犧牲與家人團聚的時間，在此共議新三板市場的“創(chuàng)新與發(fā)展”。這也表明大家對新三板市場發(fā)展的關心與重視。近期，新三板迎來兩個重要的日子，一是8月25日，是做市商制度正式推出三周年；二是9月20日，是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獲批成立五周年。因此，選擇這樣的時點召開這樣一個論壇，也算是主辦方對新三板市場快速發(fā)展的一種致敬。

　　在8月25日召開的“新三板市場建設媒體通氣會”上，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長謝庚明確指出，新三板市場的定位，就是以服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主；公司以信息披露為基礎進行公開轉(zhuǎn)讓；企業(yè)的融資方式?jīng)]有限定性要求，掛牌公司的性質(zhì)是公眾公司。

　　眾所周知，當前企業(yè)面臨融資難、融資貴的難題，特別是中小微企業(yè)，得到的金融支持更是薄弱。滬深兩個交易所經(jīng)過20多年發(fā)展，上市公司有3000多家，也就是平均每年新掛牌100多家。而據(jù)不完全統(tǒng)計，中國擁有各類企業(yè)逾千萬家，3000多家上市公司與這個基數(shù)相比，反差強烈。在規(guī)模上，大多數(shù)企業(yè)距離滬深交易所要求十分遙遠。所以，只有極少數(shù)具備相當規(guī)模的企業(yè)才能幸運地進入到滬深交易所。因此，建立新三板這樣一個平臺，正是國家為促進創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，激活民間投資的一個非常重要的戰(zhàn)略舉措。

　　時至今日，新三板掛牌企業(yè)總量已超過1.2萬家。2016年新三板有2601家企業(yè)成功募資，占比超四分之一，融資總額為1400億元，平均每家企業(yè)募資5500萬元。這是非常了不起的成績。

　　謝庚董事長在8月25日的通氣會上還特別指出，新三板改革的思路是進一步完善新三板市場內(nèi)部分層。以完善分層標準為切入點，統(tǒng)籌推進發(fā)行、交易、投資者準入和監(jiān)管等各個方面的改革，理順市場制度邏輯，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化服務。

　　放眼全球資本市場，與新三板市場最為類似，又能充當榜樣的，莫過于納斯達克。有人分析，納斯達克的成功主要是以下4點：1、市場定位清晰，服務于成長型企業(yè)的二板市場。2、靈活的分層制度，全球精選市場的定位完全不遜于紐交所，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍具吸引力，并最終留住了包括蘋果、Alphabet、微軟、Facebook、亞馬遜等多家科技巨頭。3、明確的轉(zhuǎn)板機制和退市制度，貫通整個多層次資本市場。4、不斷演進的混合交易制度，競價交易和做市商制度匹配不同企業(yè)。

　　很多市場人士都期待著新三板最終能發(fā)展成為中國版納斯達克市場。顯然，這是一個美好的愿景。而要想實現(xiàn)這個愿景，需要市場各方付出巨大的努力。今天，中國證券報與中國新三板研究中心聯(lián)手舉辦中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇，正是在踐行這種努力。我相信在接下來全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司副總經(jīng)理張梅女士以及其他重磅專家的主題演講、以及稍后的圓桌對話環(huán)節(jié)中，一定會帶來更多的信息、更多的建設性意見。

　　最后，祝本次論壇取得圓滿成功。再次感謝大家的光臨！  

　　主持人：接下來是《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》藍皮書成果發(fā)布環(huán)節(jié)。有請中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學家劉平安博士，代表本次論壇的主辦雙方中國證券報與中國新三板研究中心發(fā)布研究成果。

　　劉平安博士是《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》藍皮書的聯(lián)合主編。　

　　感謝各位嘉賓今天蒞臨現(xiàn)場參加我們的論壇，特別感謝全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)給我們這樣的民營研究機構一個機會，為這個市場的發(fā)展貢獻我們的一份力量；也特別感謝本次論壇的合作伙伴中國證券報給我們這樣一個合作的機會，能為共同推進新三板市場健康發(fā)展，做出我們的一些貢獻；特別感謝我的老師李茂生教授，能夠蒞臨現(xiàn)場對我們的成果進行點評，在老師面前不敢稱家，永遠都是老師的學生，我之所以想成為經(jīng)濟學家，是想自己嘗試扛起建設中國創(chuàng)新性資本市場的大任，能夠為新三板市場的發(fā)展做一些貢獻。

　　我今天報告的內(nèi)容分為四個部分：

　　第一、新三板五年來取得的重大成就

　　第二、新三板目前存在的問題

　　第三、新三板未來的方向

　　第四、市場各方面主體對新三板的商業(yè)認知。

　　為什么我們這么堅定地相信新三板是中國經(jīng)濟未來發(fā)展的方向？新三板代表了中國資本市場未來的發(fā)展方向？我的理解有三個角度。

　　一、從國家戰(zhàn)略的角度。

　　中華民族要實現(xiàn)偉大復興，要實現(xiàn)中國夢，落腳點是什么？就是創(chuàng)新！創(chuàng)新的落腳點一定是科技，而科技真正要想實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，要想成為經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力，必須要有支撐經(jīng)濟發(fā)展的強大金融系統(tǒng)。我認為新三板從國家戰(zhàn)略層面來講，它是中國國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融市場支撐；從實體經(jīng)濟的角度來講，它是中國經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型的金融市場基礎，是中國實現(xiàn)供給側(cè)結構性改革的著力點。目前大家都在談供給側(cè)結構性改革，這也是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主旋律，要去產(chǎn)能、去庫存，到底怎么去？不是由政府哪個部門說哪個行業(yè)的產(chǎn)能過剩，我們要把它直接降下來，而是應該由市場來決定，到底資源該如何配置，由消費者的選擇決定，經(jīng)過三十年的改革，應該說新三板市場具備了這樣的能力。

　　二、從金融市場角度

　　如果企業(yè)不創(chuàng)造價值、沒有商業(yè)價值存在的理由，投資人不會給企業(yè)投資，金融市場不會給企業(yè)提供金融的支持。因此金融市場對供給側(cè)結構性改革的作用和意義是什么？就是真正讓市場的資源決定哪些產(chǎn)能應該遭到淘汰。從實體經(jīng)濟的角度來講，中國新三板是實現(xiàn)供給側(cè)結構性改革的著力點。

　　三、從資本市場的角度

　　我認為新三板是中國資本市場市場化改革的突破口，是多層次資本市場的基礎性市場。我們在沒有新三板以前，整個中國資本市場是倒金字塔的，現(xiàn)在有了新三板以后，新三板成了真正的底層的基礎性的市場。

　　第一，新三板五年來取得的重大成就

　　新三板這五年取得的成就是巨大的：一是構建了初步的市場化制度框架體系。二是構建了基本的市場中介服務體系。三是構建了基本的市場交易體系。四是構建了初步的自律監(jiān)管的體系。

　　這些成果主要集中在三點，截止到上周末掛牌公司11551家，市值突破了5萬億。融資到底解決了中小微企業(yè)多少資金的問題？個人估算應該不低于1萬億。這些資金如何計算的？截止到7月份，從股轉(zhuǎn)公司成立到現(xiàn)在市場實現(xiàn)定增融資3500億，專項金融產(chǎn)品4870億，還有一個沒有考慮計算進來，也就是企業(yè)拿到資本以后，資本結構得到優(yōu)化，資產(chǎn)負債率下降，銀行又給企業(yè)更多的債權的支持，至少不低于2000億。綜合以上三部分，這個市場近五年來為企業(yè)提供的資本支持至少不低于1萬億。

　　第二、新三板目前存在的問題

　　目前新三板市場表現(xiàn)主要集中幾個方面：一是股票的發(fā)行增長放緩。二是股票的交易正常增長。三是股票交易不活躍。四是市場信心有待恢復。

　　股票的發(fā)行增長放緩

　　2013年到2017年7月定增融資的情況顯示，2013年只有10億元，2014年132億，2015年1217億，而2015年融資需要打個折扣，類金融企業(yè)（PE、擔保等）在2015年融資約多300-400億，剔除這個因素，實體經(jīng)濟正常增長800億左右，2016年實現(xiàn)了1391億的增長。從這個角度來講，如果按照800億，2016年在2015年的基礎之上達到了1391億，差不多實現(xiàn)了60-70%的增長，這個增長已經(jīng)比較理想，2017年前七個月完成融資751億，平均每個月107億，按照這樣的增長速度，今年可能跟去年差不多持平，我們得出一個結論，股票發(fā)行增長放緩。

　　股票的交易正常增長

　　交易是正常的增長，2013年8億，2014年130億，2015年1910億，2016年1912億，2017年前七個月實現(xiàn)了1400億，到年底會差不多達到2500億左右。

　　股票交易不活躍

　　股票交易不活躍，目前換手率比較低，2015年到2017年各個月的換手率每個月都在2%以下，去年全年在25%左右，今年前七個月基本都是在2%以下，我們得出這樣的結論，交易不活躍結論是成立的。

　　市場信心有待恢復

　　新三板的成分指數(shù)，最高的時候超過了1800點，現(xiàn)在是1240多點。做市指數(shù)下降程度較大，最高點已經(jīng)達到了2000點，截止到9月1日是1016點。市盈率，特別是2016、2017基本都在30倍以內(nèi)，從這幾個方面的指標來看，我們得出這個市場應該說流動性不足結論是成立的。市場信心有待恢復。掛牌企業(yè)增幅下降，今年新增掛牌企業(yè)是1388家，去年同期一新增企業(yè)是3466家，去年全年是5000多家。有做市商退出做市交易的現(xiàn)象，2016年有620例做市商退出，涉及到178家企業(yè)77家做市商，2017年是647例，涉及到319家企業(yè)、74家做市商。摘牌企業(yè)明顯增加，2016年到20179月份，摘牌432家，主動摘牌297家。

　　存在的問題是三個方面：一是制度供給的全要素不匹配。二是差異化制度供給不足。三是市場微觀基礎質(zhì)量薄弱。

　　什么是制度供給的全要素不匹配呢？兩個角度分析，目前新三板的主辦券商是交易所市場的券商，新三板的做市商是交易所市場的券商，這里面存在什么問題？激勵不兼容，這是什么意思？面對兩個市場，A股能賺大錢，新三板對它們來講只能賺小錢甚至做虧本的買賣，作為一個理性的經(jīng)濟主體來講，面對可以賺大錢的市場和做虧本買賣的市場，它是愿意做哪個市場呢？因此我們說現(xiàn)在整個市場流動性不好和這個制度安排有關系。在第一個階段要把這個市場快速發(fā)展起來、速度要發(fā)展起來，借助交易所市場的資源制度安排是對的，這是沒有問題的，但是目前到了第二個階段，要提升市場質(zhì)量的階段，這個制度安排我認為是應該有所調(diào)整才對。還有就是這個市場應該有制度安排，由于市場發(fā)展太快，來不及推出這樣一些市場，所以制度安排和服務跟不上，表現(xiàn)在幾個方面：

　　一是投資者適當性管理制度要調(diào)整，A股市場明顯是供不應求，新三板是供過于求，掛牌企業(yè)融資企業(yè)太多，投資者太少，這跟個人投資者500萬有關系，為了控制市場風險把門檻搞高一點沒問題，但是由于這個市場70%的交易和定增都是由機構完成的，但是機構的質(zhì)量也有問題，機構是期限較短，真正有長期資金的機構非常少，在這樣一種制度安排之下，核心的問題在于整個市場供需結構失衡。二是沒有市場化的退市制度，我們在去年把意見稿做出來了，到現(xiàn)在退市制度還沒有制定出來，做市商交易制度存在問題，激勵不兼容，沒有激勵與動力做市。三是新三板的差異化供給不足，沒有推出大宗交易平臺。

　　微觀角度來講有兩個方面，一是掛牌公司的風險，掛牌公司的微觀基礎質(zhì)量有待提高，投資人的質(zhì)量不高，新三板是小規(guī)模企業(yè)，平均營收規(guī)模是1.6億，凈利潤差不多1000萬左右，剛剛超過1000萬，不到1100萬，這樣規(guī)模的掛牌公司存在著較高的技術風險、市場風險、財務風險、公司治理結構風險。二是投資者的問題，投資者結構單一，基金產(chǎn)品的期限比較短，機構不是真正的價值投資，我們對新三板機構產(chǎn)品做過統(tǒng)計，60-70%基本上都是由VC/PE機構完成的，VC/PE機構發(fā)行的基金產(chǎn)品大概年限是不到三年，因此我們說這個市場的投資邏輯是什么？是要伴隨高成長型企業(yè)的成長賺錢，不像A股那樣是通過炒短期的差價賺錢，現(xiàn)在整個新三板的機構不是一個真正的價值投資。

　　第三，新三板未來的方向

　　我們要認識新三板目前所處的發(fā)展階段，雖然大家認為目前的新三板定位是清晰的，但是我們認為有些事情是要重新考慮，因為這個市場的基礎發(fā)生了變化，市場的環(huán)境發(fā)生了變化。

　　新三板的發(fā)展分為幾個階段。2006年到2012年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成立，這是試點階段，是非市場化的制度安排，從2013年到2015年是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成立以后，在市場分層管理制度出來以前，是市場化制度框架的初步形成階段。2016年分層制度管理開始，我們認為進入了市場化制度的完善階段，這個階段要經(jīng)過多長時間，如果推進得比較快，我對這個市場制度安排的預期是五年，如果推得慢一點，各方面的因素導致這個政策不那么快，估計差不多要用十年的時間。真正市場化制度安排完了之后，就是真正市場化和國際化的新三板，或者一個市場化和國際化的資本市場，在這個階段我們要有兩點比較清晰的認識，2013年到2015年在市場化制度框架的形成階段是基礎性的制度安排，現(xiàn)在到了市場制度完善的階段，應該是差異化的制度安排，這是從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、政府的角度來講要做的事情，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新三板的發(fā)展戰(zhàn)略來講，要從第一個階段追求速度型轉(zhuǎn)到追求質(zhì)量效率型的階段，認識新三板目前所處的發(fā)展階段對于各個市場主體形成高度一致的認知至關重要。

　　第四、市場各方面主體對新三板的商業(yè)認知。

　　重新考慮新三板定位的問題，為什么要重新考慮？因為市場基建、市場環(huán)境、市場現(xiàn)狀發(fā)生了很多變化。

　　1、我們有沒有可能把證券交易場所升級為證券交易所？目前新三板的定位是繼上交所、深交所之后的第三個全國性統(tǒng)一的證券交易場所，為什么是這樣的定位？從品牌的角度考慮，如果說不是專業(yè)從事證券金融的根本就不知道新三板是什么東西，他可能會問是不是還有一個舊三板，是不是還有一板、二板？說不清楚，但是證券交易所老百姓是沒有不知道的，要升格成交易所。還有就是信心，資本市場最重要的就是信心，目前市場的信心有待恢復，如果升格為交易所，從政府角度來講給市場注入了信心，這么大一個經(jīng)濟體，可能十年以后我們就是全球最大的經(jīng)濟體，一定要有一個支撐創(chuàng)新的金融市場和體系，這個市場這么重要，為什么我們不升格為證券交易所進行規(guī)范的發(fā)展和運行呢？

　　2、目前新三板的定位是中國統(tǒng)一的證券場外交易市場，如果這樣定位，我們定價交易怎么推出來？公開發(fā)行怎么推出來？在傳統(tǒng)的金融理論和意識里面，只有交易所市場、場內(nèi)市場搞公開發(fā)行、競價交易，因此各方形成不了統(tǒng)一的認識，如果說這么定位，可能會影響改善流動性的最佳的時機，借鑒美國納斯達克的經(jīng)驗，納斯達克不是一個純粹的場外交易市場，把全球證券市場、小型資本市場應該是場內(nèi)交易市場，是混合型的資本交易市場，為什么不可以由原來的證券場外交易市場向混合交易市場定位呢？如果是這樣定位，還要加一個國際板，創(chuàng)新層、精選層再加上國際板，構成新三板的場內(nèi)市場，基礎層成為場外市場，這個是可以的。

　　3、重新定義中國資本市場的多層次體系。目前一個不可回避的事實是，創(chuàng)業(yè)板和中小板成為主板的一部分，不管是從企業(yè)發(fā)展的階段還是從企業(yè)的規(guī)模來看，都存在這樣的問題。換句話說，在原有的交易所市場里面，支持創(chuàng)新的力度不夠，而現(xiàn)在的新三板，我們經(jīng)過統(tǒng)計，8月25日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)謝董事長也發(fā)布了相關的數(shù)據(jù)，目前新三板中凈利潤在1個億以上的企業(yè)有多少家？150家以上，凈利潤在3000萬以上的企業(yè)有1000多家，凈利潤2000萬以上的企業(yè)至少3000多家，換句話說，現(xiàn)在新三板由于沒有門檻，由于交易所市場化改革推進比較慢，滿足不了市場的這樣一些需求，我們現(xiàn)在在履行什么樣的功能？履行為成熟企業(yè)服務的功能，這樣做的結果是，真正對創(chuàng)新企業(yè)形成的金融支撐不夠，因此我們要對中國多層次資本市場進行重新定位，主板未成熟企業(yè)服務，把目前的創(chuàng)業(yè)板和中小板合并成新的中小板，把新三板就叫中國的創(chuàng)新板，不要再叫新三板，各個地方的股權交易中心是真正的場外交易市場，因此形成主板叫一板，中小板叫二板，創(chuàng)新板叫三板，各地的交易中心叫四板。

　　4、重新審視股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的治理結構，目前是公司制企業(yè)。公司制企業(yè)有相應經(jīng)濟的目標，因為要為股東創(chuàng)造價值，按照正?，F(xiàn)代企業(yè)制度來講是這樣的，但是我們交易所不是為企業(yè)創(chuàng)造價值的，是服務國家金融戰(zhàn)略的，經(jīng)濟效益和社會效益就會難以協(xié)調(diào)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是聽股東的還是聽證監(jiān)會的、國務院的？協(xié)調(diào)起來很難，為了解決這個問題我的建議是，把上交所、深交所持有股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股份轉(zhuǎn)給中國的國家投資公司中央?yún)R金或者中國投資公司，這是從治理結構角度來講。交易所來講是要形成生態(tài)意識，基礎性市場好了金字塔上才有源源不斷的優(yōu)質(zhì)企業(yè)送上來，對大家都好的事情為什么不做呢？這只是我的看法，有可能目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的公司制決策還是按照政府的決策在做。

　　協(xié)同完善市場制度，一共五個方面：1、創(chuàng)新證券發(fā)行制度。2、調(diào)整市場準入制度。3、完善市場交易制度。4、優(yōu)化資源配置制度。5、強化市場監(jiān)管。

　　創(chuàng)新證券發(fā)行制度，市場分層制度的基礎之上，如果我們要搞公開發(fā)行，在這個市場做真正的注冊制，我們形成經(jīng)驗以后再在交易所市場去復制。

　　調(diào)整市場準入制度，目前三個方面：一是公司掛牌的準入制度要調(diào)整，以前沒有門檻包容性很強，市場到了這個階段以后，不能采取一刀切的方式了。對新興產(chǎn)業(yè)要低門檻，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要讓他們到交易所市場掛牌上市。二是調(diào)整投資人適當性管理制度，個人投資者門檻要降，這是避不開的話題，降到多少合適？100萬，新三板本質(zhì)上是具有公開轉(zhuǎn)讓功能的私募股權資本市場，它是定向發(fā)行，私募市場目前私募投資基金對投資門檻要求100萬，這個門檻定在100萬是符合法律規(guī)范的，但是對機構投資者要適當?shù)倪M行調(diào)整，特別是對基金產(chǎn)品年限等，我們要用調(diào)整的手段，讓真正具有高質(zhì)量的機構投資者進入這個市場。三是調(diào)整主板券商的市場準入，交易所市場券商根本不愿意接新三板的活、賺新三板的錢，我們讓那些在新三板做FA、財務顧問的這些機構，給他們相應的牌照，讓他們來有積極性和動力賺這個錢，讓交易所市場的人，你愿意干就干，不愿意干也沒關系，不要對它有強制性的要求。

　　完善市場交易制度，夯實協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場基礎，提升以證券券商為主的中介服務效力，轉(zhuǎn)讓前提基礎是中間機構一定要有效率，這種轉(zhuǎn)讓方式才是有效的。在分層的基礎上推出競價交易，完善做市商交易制度，讓非券商機構參與做市，還有就是推出大宗交易平臺。

　　優(yōu)化資源配置制度，推出摘牌制度、轉(zhuǎn)板制度，在分層制度的基礎之上實施制度供給。強化市場監(jiān)管制度，加大違規(guī)主體的法律責任，提供差異化的信息披露制度，在資本市場中說了多年，一直沒有搞的集體訴訟可以在新三板實行，新三板的股東相對而言少一些，推行起來相對容易一些。

　　重新認識新三板，市場比較燥熱，我的觀點是以歷史的視角看待新三板，以辯證的思維看待新三板，以發(fā)展的眼光看待新三板，這個市場僅僅只有五年的時間，你不可能要求它在五年到十年之內(nèi)就能達到真正市場化資本市場的要求，這是不切實際的，制度的完善是有過程的，市場建設也是有一個過程的，因此我們要有理性、耐心等待這個市場逐步的成熟，包括美國的納斯達克也是這樣，搞了幾十年才搞成現(xiàn)在這樣，因此我對這個市場看問題的方法是，這個市場一定代表了中國經(jīng)濟未來的發(fā)展方向，代表了中國資本市場未來的發(fā)展方向。制度只是今天出或者明天出的問題，而不是出或不出的問題。

　　對市場各個主體來講，應該做些什么？對于準備掛牌的公司和已經(jīng)掛牌了的公司，要問自己兩句話，我想做什么？我想到這個市場融資？還是規(guī)范？還是搞團隊激勵？還是要把公司賣掉？做什么事情？目標一定要清楚，如果想融資你是否具備吸引投資人的管理基礎和行業(yè)的條件？這是最基本的問題。一定要明白進入新三板以后就是一個公眾公司了，什么是公眾公司？資本籌集公眾化，雖然是定向發(fā)行，但還是公眾化的資本籌集。還有就是治理結構要完善，決策不能由老板一個人說了算，要有一個集體的決策班子，股權激勵要做到位。還有就是管理規(guī)范、財務透明。要讓投資人看明白這個公司，投資人才會把這個錢給你，有些掛牌公司不讓投資人做凈調(diào)，怎么會把錢給你呢？這是認知不到位，一定要明白公司的使命是什么？是為股東創(chuàng)造價值，這也是最終的目標。

　　對于投資人來講，一定要知道新三板的核心投資邏輯是什么？為那些真正具有創(chuàng)新能力的高成長型企業(yè)，對他們投資，為了伴隨這些企業(yè)的高成長而獲取價值回報，而不是像A股那樣短期通過炒股票差價賺錢。專業(yè)度是唯一取勝的法寶。目前這個時代我認為真正到了PE行業(yè)的專業(yè)度的時代，對于新三板的投資機構來講，必須打造幾個能力：一是發(fā)現(xiàn)價值的能力，二是持續(xù)的獲取優(yōu)質(zhì)項目的能力。為什么項目方要讓你投？你能夠給項目方帶來什么樣的增值服務？這個要想清楚。

　　對于券商和中介服務機構來講有三個問題必須明白：一是要明確自己的戰(zhàn)略定位，你是準備在A股里面賺大錢還是在新三板里面先賺小錢然后賺大錢？還是同時都做？一定要明白自己的資源、能力，要和戰(zhàn)略定位匹配。二是構建好自己的商業(yè)模式，是通過投行賺錢還是通過投行+投資賺錢？還是別的不賺錢就投資賺錢？把自己的賺錢邏輯想清楚。三是真正投行券商的專業(yè)服務化時代已經(jīng)到來了，要靠專業(yè)吃飯，靠機遇吃飯的機會基本上沒有了。

　　對新三板目前有三個擔心：一是由于A股市場化推進速度較慢，由于新三板包容性的制度安排有可能成為另一個主板。二是對改革實際問題我們有可能跌進塔西佗陷阱，這是古羅馬一個歷史學家提出的理論和主張，他認為當政府和政府的某個部門公信力下降的時候，不管是真的假的，最后市場都認為是假的，不管是做好事還是壞事，市場都認為你是做壞事。因此我們要把握好一個真正推進改革的時機，目前來看我認為這個時機已經(jīng)到了，第一個階段過去了，我們第二個階段也經(jīng)過了市場的洗禮，目前不管從哪個方面來講時機已經(jīng)成熟。三是香港創(chuàng)新板目前的征求意見稿基本完畢了，他們從開始征求意見用了兩個月的時間，他們有制度安排和決策的優(yōu)勢，如果我們不抓住這樣一個有利的時機，有可能被香港創(chuàng)新板后來居上。

　　基于我們在2012年9月份能夠成立股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，能夠為支持中國經(jīng)濟創(chuàng)新建立構建這么一個金融體系，基于中國經(jīng)濟改革和資本市場改革路徑的特征，我有三個相信：一是我們要相信市場的力量。二是我們要相信制度的力量。三是我們要相信創(chuàng)新的力量。這三個力量集中到一點，我們要相信政府有能力解決目前市場上存在的問題，我們更愿意相信股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有能力解決當前的問題。

　　最后三句話，

　　DREAM  BIG，夢要做大一點！

　　BREAM LONG，夢要做長遠一點！

　　DREAM DEEP，要深睡、熟睡才能做好夢！

　　這個夢是什么夢？就是中國夢！

　　建設好新三板就是我們在真正餞行中國夢！

　　以上是我的發(fā)言，謝謝各位。

　　                         中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇

　　    暨《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》藍皮書發(fā)布會

　　袁季   發(fā)言稿

　　廣證恒生總經(jīng)理，首席研究官

　　袁季現(xiàn)任廣證恒生總經(jīng)理，首席研究官。從事證券研究逾十年，曾獲“世界金融實驗室年度大獎--最具聲望的100位證券分析師”稱號、中國證券業(yè)協(xié)會課題研究獎項一等獎和廣州市金融業(yè)重要研究成果獎，攜研究團隊獲得2013年中國證券報“金牛分析師”六項大獎。2014年組建業(yè)內(nèi)首個新三板研究團隊，創(chuàng)建知名研究品牌“新三板研究極客”。

　　大家上午好，這一年來比較少參加大型的活動，很多朋友在問是不是不再為新三板呼吁了，不是這樣，整個市場發(fā)生變化，我們越來越多地從宏觀層面向中觀、微觀層面轉(zhuǎn)換，像股轉(zhuǎn)謝董事長說的，還是要回歸堅守初心，為成長和創(chuàng)新企業(yè)服務，我自己認真理解和閱讀之后，我認為其實它反映出了一種自信。

　　在發(fā)展過程中總會遇到各種各樣的問題，遇到問題的時候，我們比較容易思考深層次的問題，而發(fā)展過程中我們相對比較少關心深層次的問題，問題永遠是存在的，新三板存在各種問題，是不是主板不存在問題呢？主板面臨的問題也非常多，也是發(fā)展中的問題，我們通過發(fā)展來解決所有不會停止的問題，在進步當中呈現(xiàn)自己的價值。所以很多朋友說廣證恒生對新三板非常堅持，“堅持”是個褒義詞，我經(jīng)常說我們不是堅持，一個有未來的市場談不上“堅持”，這也是廣證恒生自己對待整個市場的看法，我們2013年組建新三板團隊，也經(jīng)歷了市場跌宕起伏。我們認為每個時間都是好的，只要你有自己的想法，有事情可以做，我們認為每個時間窗口都是非常寶貴的；一般人喜歡高峰不喜歡低谷，我們認為所有的高峰都是經(jīng)歷漫長的低谷后才會見到的。未來廣證恒生在這個領域還會繼續(xù)深耕。目前我們擁有超過10名專業(yè)證券研究分析師，這是國內(nèi)最大的專業(yè)證券研究團隊。

　　今天跟大家分享三點：

　　一、對新三板的理解與策略

　　二、順應周期事半功倍

　　三、不預則不立--資本規(guī)劃的核心價值

　　一、 對新三板的理解與策略

　　新三板最重要的一點，在過去，上市和非上市之間是有巨大的真空地帶，到2016年底就是3000家上主板，包括中小板和創(chuàng)業(yè)板，經(jīng)過這么長時間的發(fā)展就是3000家的水平，到目前為止新三板市場有1.1萬多家的企業(yè)掛牌。還有巨量的企業(yè)還沒有登入資本市場的任何一個層次和環(huán)節(jié)，所以在新三板之前是存在巨量的真空階段。

　　新三板的出現(xiàn)有巨大的意義，除了劉平安博士跟大家分享幾個非常戰(zhàn)略層面的意義，從我們自己來看，為什么能夠相對在這個領域持續(xù)深耕？我們認為中場的填補是有巨大意義的，在過去一級和二級之間是斷裂的，也就是說從事一級市場的投資機構，在一級市場的大部分企業(yè)，最終都沒有真正有效地和主板市場連接起來，和二級市場連接起來，作為一級市場的主流投資機構，相當一部分甚至絕大部分是不參與到二級市場的持續(xù)投資行為，二級市場很多投資機構，尤其突出的是公募的一些代表，它們基本上很少參與一級市場，在這兩年可能相對會逐漸的增加，但是總量上來看依然是非常小的比例。我們認為新三板市場的出現(xiàn)就像海水和淡水接壤的地方，它會產(chǎn)生非常多的新的機遇，這種機遇對企業(yè)來說是進入資本市場的機遇，對投資機構來講是有巨大的機遇，在未來五到十年甚至更長的時間，是具有非常重要的戰(zhàn)略意義。能夠在一級、二級市場連接起來持續(xù)有效發(fā)展的機構，這些企業(yè)面臨著非常大的發(fā)展機會。我們認為只有新的機遇才能夠賦予新的機會，尤其是投資機構、中介服務機構，有非常大的發(fā)展空間，這也是我們在這幾年實踐當中發(fā)現(xiàn)的，也是我們自己過去所堅持的理念。

　　新三板市場這些問題大家都看得見，從2014年以來我們做新三板的研究，這些問題沒有發(fā)生過根本的變化，大家關心的問題是我們2014年甚至更早的時間就在關心的問題，如果這個市場已經(jīng)充分完善了它的機制建設，我們的價值一定是會被弱化的，所有困難的背后都是價值的體現(xiàn)，困難有多大價值就有多大，目前所面臨的這些困難實際上正是價值發(fā)現(xiàn)的過程，我們也認為在整個制度建設的過程當中，除了大家關心的最根本的定位、最根本機制方面的訴求之外，還有許許多多我們能盡快推進的舉措，去真正幫助到中小的成長企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)，去幫助到更多的投資機構、投資人。

　　我們認為最重要的是抓本質(zhì)的問題，而不是抓制度紅利，在整個世界發(fā)展過程當中，能夠持續(xù)抓住紅利的人永遠都是少之又少的，真正能抓住大機遇的人都是從戰(zhàn)略出發(fā)，能夠克服經(jīng)歷所有的困難，最終實現(xiàn)升華發(fā)展。就像華為的廣告，非常華麗優(yōu)美的舞蹈演員，她的腳都滿布著傷痕。在任何一個產(chǎn)業(yè)、領域，個人、組織最終能走向成功是無一例外的，沒有人全身上下光鮮地最終達到成功的頂峰。

　　對整個市場來講非常重要的是抓住頂層的起點做結構性差異建設，1.1萬多家企業(yè)當中一定是結構性的分布，我們做了統(tǒng)計，去年年底3000萬凈利潤的新三板企業(yè)接近1100家，而超過1000萬以上凈利潤企業(yè)超過1600家，這些領域當中依然有相當?shù)钠髽I(yè)已經(jīng)具備更強的能力，但也確實有不少的企業(yè)在規(guī)范性方面、發(fā)展方面面臨著困難。今天看來整個機制建設有一個非常大的進步，大家的預期開始調(diào)到接地氣了，而不是像2014年底、2015年初，我們認為也許在突然到來的某一天，我們會聽到一個消息，看到一份報道，說最期待的這些政策已經(jīng)落實了。所有的機制建設是需要時間，尤其需要契機。對我們來說根本的一條，向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)抓住為創(chuàng)新企業(yè)服務一樣，從中介機構、服務機構來講，抓住優(yōu)質(zhì)企業(yè)和價值投資。

　　這是我們一直以來的觀點，結構性是新三板最大的特質(zhì)，也是其基本的特質(zhì)，市場確定性來講，擁有這么多重量企業(yè)、海量企業(yè)，優(yōu)秀企業(yè)也占了相當比例的市場，它的機遇是非常確定的，我們的觀點是右側(cè)選股，選企業(yè)從右側(cè)考慮更多，新三板市場由于交易制度的影響是極難做右側(cè)投資的，從2015年以來每一次所謂的右側(cè)投資帶來的都是風險的因素更多，也許可以進去，但是很難在短周期里面有效的退出，這是我們對市場的看法以及策略。

　　二、 順應周期事半功倍

　　順應周期事半功倍，近三年來整個市場每一年都面臨著重大的選擇，都在十字路口，2015年對企業(yè)來說非常簡單，定增按30倍、40倍、50倍、100倍設計，我北京一個企業(yè)朋友在2015年3、4月份的時候問我，有人要100倍的市盈率定增，我該不該按照這個定價。還有就是究竟把份額給誰，而不是今天面臨的很多企業(yè)不知道怎么融資，2015年上半年的過程當中，很多企業(yè)家只要在朋友圈發(fā)一下融資的需求就可以了，2016年大家面臨的是什么？到下半年之后優(yōu)秀的新三板企業(yè)都在考慮一個問題，要不要被上市公司并購？我們遇到非常多的企業(yè)都在討論這些問題，2017年這些細分發(fā)展得比較好的企業(yè)都在考慮要IPO，過去三年、五年甚至更長的時間，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)變成兩年左右的時間，新三板企業(yè)做了很多基礎性的改制，IPO推進在這兩年過程當中發(fā)展得非?？欤芏嗥髽I(yè)說我也要IPO，2015年走到今天，整個市場是發(fā)生了很大的變化，對我們企業(yè)和機構來講每年都面臨著一個重大的選擇。我們認為，所有的選擇背后都有一個最根本的問題，跟誰在一起？這是非常本質(zhì)的問題。

　　我從事A股研究十幾年，縱觀A股的發(fā)展，我們認為應該理性地看待新三板的發(fā)展，尤其是新三板這幾年的發(fā)展是短周期的大發(fā)展，從A股來講，在十幾年前整個市場也曾經(jīng)有過開盤之后相當多的企業(yè)沒有交易的情況，這都是一步一步走過來的，我們可以看到，整個市場的發(fā)展周期規(guī)律都呈現(xiàn)出牛短熊長的特征，今天的市場也是在中性的箱體之內(nèi)運行。

　　上證50和創(chuàng)業(yè)板是交替變化的過程，2013到2014年創(chuàng)業(yè)板漲了82%，上證50下跌了15%，2017年8月份創(chuàng)業(yè)板跌了10%，上證50漲了14%。前兩年講比較多傳統(tǒng)企業(yè)，講新興企業(yè)講得最多的是TMT，2013年到2014年計算機指數(shù)漲了66%，有色指數(shù)下跌了29%，今年1月到8月計算機指數(shù)下跌了10%，有色漲了24%。我們經(jīng)常小范圍交易的時候會講，行業(yè)有輪回。整個市場周期律是非常核心的規(guī)律，我們認為最重要的不是能否創(chuàng)造周期，也很難改變周期，對于所有企業(yè)或者參與這個市場的機構來講，識別和順應周期是非常重要的事情。

　　2015、2016年和今年上半年的情況來看，募集資金前10名，2015年是7億，2017年是12億，今年是5億的融資，都是優(yōu)秀企業(yè)，不同市場環(huán)境當中取得的這些成就、推進的工作影響是比較大的。

　　2016年以來越來越多新三板企業(yè)在推進IPO的發(fā)行，我們也可以看到，在今年以來，參與IPO的這些企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達到了幾百家之多，和其他新三板企業(yè)相比，定價是有比較大的差距，提醒各位關注一點，上市不是終點，如果說在過去的時代當中上市成為很多企業(yè)夢想最終實現(xiàn)的地方，在現(xiàn)在越來越多IPO成功之后的企業(yè)家，他們面臨的困難或者挑戰(zhàn)已經(jīng)越來越大了。

　　三、 不預則不立--資本規(guī)劃的核心價值

　　資本市場規(guī)劃的核心是不預則不立。在今年我們統(tǒng)計了一個數(shù)據(jù)，僅僅是客觀數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)出來，到今年上市之后，登陸A股首輪最大漲幅和去年整體水平相比已經(jīng)下降了100多個百分點，按照目前的定價情況演繹，簡單的上市本身已經(jīng)不能再按照大家過去的經(jīng)驗，只要登陸A股市場就值幾十億甚至上百億，這種情況在發(fā)生非常大的變化，跨市場估值出現(xiàn)了一定的收斂狀況，所以我們得出的判斷，整個市場的估值體系在發(fā)生轉(zhuǎn)變，一般企業(yè)上市市值的水平是有下行的，之前只要上市就等于是鯉魚躍龍門的情況正在發(fā)生改變，上市不是終點是起點是什么意思？3000萬或者5000萬左右凈利潤的企業(yè)登陸了資本市場以后，不能說一定享有幾十億甚至多少億的估值，中國經(jīng)濟大家都非常清楚，經(jīng)濟增速的放緩由原來的高速增長向中高速轉(zhuǎn)變的過程，企業(yè)面臨最大的環(huán)境轉(zhuǎn)變是什么呢？市場紅利、市場需求的擴容帶來的增長，物理的增長是在下降的，增長放緩意味著整體的天花板是在下行，或者你已經(jīng)遭遇到了天花板，這個過程中中國面臨的新機遇是什么？就是并購的時代！當企業(yè)的發(fā)展不是簡單的以爬坡的方式實現(xiàn)的，之后一定是選擇橫向的發(fā)展，所以我們認為，不管對新三板的企業(yè)來說還是對主板的企業(yè)來說都應該認可的認知——整個市場的變化促使企業(yè)需要更加優(yōu)秀、需要更加強大，做出真正應該符合自己能力的估值，估值的市場化會越來越強烈。

　　我們認為，在當前比較有利于在市場中發(fā)展的企業(yè)，是細分行業(yè)的龍頭和有特質(zhì)的企業(yè)，是那些即使在今天還存在著這樣那樣不足和欠缺的市場當中，依然能夠很好的發(fā)揮資本市場作用類型的企業(yè)?？赡苡泻芏嗯笥岩矔岢隽硪粋€話題，為什么不是所有的企業(yè)都享受一樣的機遇？我認為只要在市場中，競爭法則就會起作用，即使去到A股市場所有企業(yè)也不是一樣的定價，去納斯達克定價也是有所區(qū)別的，我們跟企業(yè)講得最多的就是，做強自己是所有一切的根本。

　　我們認為資本規(guī)劃的核心價值比較重要的是價值再挖掘、再傳遞、再創(chuàng)造。企業(yè)當前在市場當中面臨三個方面的痛點，很多投資機構對行業(yè)和市場的認知不足，比如說我們經(jīng)常會遇到，以教育行業(yè)為例，雖然都是教育大行業(yè)，但是細分領域有極大差別，他們會隨便拿過來對比，由于是海量的企業(yè)在市場當中，目前真正的覆蓋新三板市場的券商研究所屈指可數(shù)，我們有十幾個專業(yè)研究員，達到專業(yè)的證券研究所的配置去研究新三板，也是因為市場目前研究覆蓋非常不足。很多企業(yè)為一次融資做資本規(guī)劃，或者為了管理去做，理解股價短周期、中周期的上漲，這些偏差都會為企業(yè)帶來不確定的因素和巨大的風險。很多企業(yè)把資本規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃脫節(jié)，沒有把資本規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃緊密銜接起來，這也使得企業(yè)發(fā)展無法和諧統(tǒng)一，很多市場組織的發(fā)展都要回到最根本的地方，作為研究機構來講，最根本的在于產(chǎn)業(yè)鏈的研究，必須植根于深度的產(chǎn)業(yè)理解才能夠為我們的企業(yè)提供更好的把資本規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃銜接起來的服務。

　　對于投資機構來講，一個很核心的訴求是尋找優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和合理的定價，怎么做到這件事？深耕產(chǎn)業(yè)鏈以及后期服務能力。中國股權投資機構進入了新時代的發(fā)展，我們知道投資機構就是募、投、管、退，過去是重投的時代，尤其是新三板出現(xiàn)之后整個時代有一個分水嶺，從重投到重管的時代，越來越多的投資機構參與到這個市場當中，一定會讓投資機構本身從買方市場逐步變?yōu)橘u方的市場，對優(yōu)秀企業(yè)的爭奪變得越來越激烈，現(xiàn)有資金并不能真正解決對優(yōu)秀企業(yè)的覆蓋。未來投后應該兩種模式，一種是投資機構自己打造一個專業(yè)的投后團隊，還有就是應該具備第三方專業(yè)機構投后的服務和管理。這些機構都是做三件事，一個是企業(yè)對接資本市場的橋梁，一個是為企業(yè)上下游資本整合做橋梁，一個是為優(yōu)秀機構對接優(yōu)秀企業(yè)做橋梁，這就是中介機構真正要去解決的問題。

　　對于我們自己的這些理解，經(jīng)歷了這些年之后發(fā)現(xiàn)，尤其是成長中的企業(yè)，不具備特別大規(guī)模，不是很成熟的企業(yè)，缺乏資本規(guī)劃意識和能力，更缺乏把資本規(guī)劃落地的能力，新三板的出現(xiàn)會為眾多的新生機構提供全新、巨大的市場，這種市場就會在一二級聯(lián)動的過程當中，為企業(yè)做資本規(guī)劃、為資本規(guī)劃落地的過程當中體現(xiàn)價值。

　　今天跟大家分享的就這么多，困難才是價值，希望大家在困難當中也能發(fā)現(xiàn)價值，找到前進的動力，祝各位參會的朋友能夠在持續(xù)發(fā)展過程當中見證更多的成功，成就屬于自己的精彩。

　　謝謝各位。

　　 圓桌論壇環(huán)節(jié)：

　　布娜新：尊敬的股轉(zhuǎn)領導，尊敬的中國證券報以及中國新三板研究中心的領導，各位先生們、女士們大家上午好，經(jīng)過一上午各位嘉賓的發(fā)言，我們已經(jīng)深刻認識到新三板絕對是中國政府所打造的多層次資本市場的重要的抓手，從小處看，它絕對是資本市場服務的普及化，一次面對中小企業(yè)服務的普及化，大處看新三板是中國資本市場轉(zhuǎn)型和變革的力量，今天圓桌論壇由我主持，將會圍繞“砥礪前行創(chuàng)新發(fā)展”為主題展開探討。下面有請參與圓桌對話的嘉賓，他們是：

　　    中信建投證券投資銀行董事總經(jīng)理 李旭東；

　　    上海榮正投資董事長 鄭培敏；

　　    東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務負責人 張可亮；

　　    博星投資董事長 袁光順；

　　    聯(lián)訊證券新三板研究負責人 彭海；

　　    經(jīng)常在網(wǎng)上看到各位，今天終于見面了，對李總印象非常深刻，李總對于新三板的認識非常深刻，新三板是對資本市場的一個突破，對投行來說也是一個變革和革新，在這個過程當中，投行面臨著轉(zhuǎn)型的壓力，在這個層面上中信建投有什么做法嗎？把我們的實踐和做法跟各位分享一下。

　　    李旭東：很高興有這個機會跟大家交流一下對市場的看法，主持人要求我把建投在新三板開展業(yè)務的情況和想法交流一下。談一下我們自己在新三板方面業(yè)務的開展情況。

　　    中信建投作為主流的投資銀行介入新三板市場是比較早的，我們是2009年開始取得主辦券商資格開展新三板市場投資銀行的業(yè)務，現(xiàn)在為止有八年的時間，跟各位匯報幾個數(shù)據(jù)。

　　    截止到目前位置我們累計推薦掛牌公司413家，全市場排名第4，其中進入創(chuàng)新層的公司是80家，全市場排名第二，比例占20%左右。從2012年新三板全國市場建立以后，到目前為止累計的為我們自己的掛牌公司融資是349次，融資額248億，融資額排在主辦券商的第一名，我們做好推薦掛牌業(yè)務的同時非常重視職業(yè)質(zhì)量的管理，剛剛頒布主辦券商職業(yè)質(zhì)量分類評級當中我們保持了一檔評級，這是我們業(yè)務的開展情況。

　　    我們對新三板業(yè)務有幾點看法。我們是最早開展這項業(yè)務的，也是非常重視新三板業(yè)務的券商之一?，F(xiàn)在市場進入了困難時期，這個并不稀奇，我們過去開展業(yè)務的八年過程當中，新三板市場是典型的，除了2015、2016年有短暫的火爆之外，其他都是處在平穩(wěn)、平淡的階段，經(jīng)歷了快速的發(fā)展之后，市場冷靜下來，重新反思制度的定位、設計的問題也是正常的事情，我們借機反思一下市場基礎性的問題，比如說掛牌公司的質(zhì)量，中介機構職業(yè)的質(zhì)量，對冷靜下來非常有好處的。這個市場雖然有所沉寂，大家有些迷盲，但是我們對這個市場依然抱有非常高的期望，期望在于我們發(fā)展新三板這個市場，新三板市場做多層次的基礎部分也好，還是作為多元化資本市場組成部分也好，它現(xiàn)在的重要性愈加凸現(xiàn)，特別是在這次中央金融工作會議中提出要把直接融資放到非常重要的位置上，這個定位中除了我們要強調(diào)發(fā)揮主板IPO常態(tài)化、并購重組這些功能以外，新三板在這個重要的位置中必須有自己的一席之地，主板市場和新三板市場服務對象方面是有差異性的，市場包容度是不一樣的，主板市場長期以來服務的還是成熟型，或者說是具備一定經(jīng)濟規(guī)模的企業(yè)，對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型偏早期的企業(yè)，或者說是一些經(jīng)營業(yè)態(tài)比較創(chuàng)新的企業(yè)，比如說互聯(lián)網(wǎng)、研發(fā)型、虧損型公司來說，我們是沒有為其服務的手段的，而這些公司發(fā)展的規(guī)律越來越代表了整個新經(jīng)濟、新技術的潮流，過去主板錯過了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的浪潮，新三板再發(fā)展不好我們會錯過人工智能、“互聯(lián)網(wǎng)+”的浪潮，新三板只能做好，是沒有退路的，這是我們堅定看好新三板的主要理由。從中信建投來說我們一直堅持這個理念，這個過程當中主板市場發(fā)展好了，新三板有些企業(yè)有轉(zhuǎn)板需求、并購想法，有堅持全產(chǎn)業(yè)服務鏈的想法，我們繼續(xù)為它服務，無論風吹雨打，我們對新三板的服務還是執(zhí)著的。

　　    布娜新：您是老投行的人，積極擁抱變化和新三板，您是新三板的堅定看好者，鄭總是知名的投資人，投了很多知名文化類企業(yè)，您看好新三板的原因是什么？

　　    鄭培敏：每次參加新三板論壇，每次參加完之后我對新三板的信心更加增強，前面聽了李教授和袁總的講話，李教授提到的那個大家可能不太清楚，經(jīng)歷過中國證券發(fā)展過程就知道，困難就是價值。

　　    我自己離開咨詢公司，2015年1月底2月初在中國證券業(yè)協(xié)會開會，當時股轉(zhuǎn)系統(tǒng)說降低門檻，我們也可以做市，我在資本市場做了19年中介機構，之前是在券商，做了很多風險投資，比如說保薦開心麻花，它掛板以后定增3個多億，超過你們平均一次定增，為什么我看好新三板，因為我有二十多年證券市場的經(jīng)歷，我在2014年底以前真的是不看新三板的，但是后來我發(fā)現(xiàn)我錯了，我們不把杭州當汴州了，我們把兩個證券交易所當作了資本市場，但是實際上我們最后發(fā)現(xiàn)，新三板是真正的資本市場，它就是義烏小商品市場，它有非常強勁的野蠻生長的草根的同時，它不需要國家發(fā)改委批文說你是一個證券交易所，但是所有的買賣雙方和中介機構只要無力不起早，只要有利益各方相關人員都會過去，我們喊了很多年注冊制，我們可以想象一下，現(xiàn)在A股顯然不是注冊制，顯然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌也好、定增也好是不叫注冊制的注冊制，什么是注冊制？市場化，愿打愿挨，只要履行中介機構的誠信，我們信息披露，我們很難想象A股一年發(fā)兩三百，平均每周7到9家，40多個交易周大概就是300家左右，新三板今年掛牌數(shù)量少了，去年多，就是少，一周掛那么多對市場有沖擊嗎？沒有沖擊，沒有速度的管控。新三板的定增平均還有20多倍，很多人拿不到錢，那到錢A股23倍，新三板有人管理嗎？開心麻花的融資市盈率30、40倍，如果現(xiàn)在A股發(fā)行必須23倍，但是這個沒有，是完全市場化的市場，我個人作為市場化經(jīng)濟的圓教徒主義者，只要是市場化的地方我就看好它，我就艱辛它的未來。

　　    布娜新：您也提到了，今年掛牌數(shù)量有所減少，掛牌是市場化行為，既有動力也有壓力，現(xiàn)在很多券商選擇退出，問一下張總，如何看待券商的變化呢？

　　    張可亮：您提的這個問題劉總已經(jīng)在主題演講中講過了，我前一陣剛剛發(fā)了一篇文章，五年以來券商還是主板券商而不是主辦券商，投資機構還是價格投機而不是價值投資，也就是說，我們新三板新興的市場跟主板市場比較在責權利方面是不匹配的，都用的券商從業(yè)人員，新三板發(fā)展之初，李總作為新三板鼓與呼的代表人物在說，后來推薦的時候他也是保貸，被調(diào)派出去，作為主板市場的工作，很多券商選擇是自然而然的，主板市場好的時候可以掙大錢的時候資源會向這里傾斜，新三板就不受代見，大量面對不是很規(guī)范的，面對你督導、規(guī)范的中小企業(yè)，成本是非常高的，比如8月份剛剛結束半年報的披露工作，所有的同事加班加點，到10點晚上12點都在做，來來回回報告，要披露的半年報，可能要改十幾回，如果一旦出錯，我們的股轉(zhuǎn)公司會把板子拍到主辦券商身上，這種情況下，有可能新三板的扣分會加入到券商的綜合的分類評價體系中，這樣的話對于券商來講，做新三板業(yè)務可能真的是一個性價比不那么高，甚至是虧本的生意、虧本的買賣，很多券商選擇從這個市場里面退出，但是東北證券一直在堅守，前一段時間我們董事長跟中信建投董事長做了良好的溝通，中信建投在堅守新三板市場，我們也沒有削減對新三板的投入，今年對新三板做市業(yè)務加寬，我們工會領導說，眼光看三五年，這些票拿著三五年，三五年后一定會為我們帶來豐厚的回報，不是只看今年或者明年，包括新三板人員，很多券商排斥新三板的團隊，但是我們的新三板團隊沒有一個人排斥的，還保持著150多人的隊伍，我們業(yè)務發(fā)展方向在轉(zhuǎn)型，朝哪方面轉(zhuǎn)型？朝全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務轉(zhuǎn)型，很多人員、精力是放在了服務這些優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)身上，做存量市場，增量市場可能在減弱，但是存量市場是一個比較大的市場空白，所以我們在加強這方面的一些工作。

　　    布娜新：剛才張總提到了資源傾斜的問題，現(xiàn)在大量的投行資源還是傾向于A股，沒有傾向于新三板，您談到了券商的裁撤，據(jù)我所知，今年研究所的裁撤數(shù)量是很驚人的，今天正好請到了彭總，請您給我們講一講，未來的發(fā)展方向是怎樣的？如何突圍？

　　    彭海：以公司領導來說公司也是受益于新三板，我們也是抱著回饋新三板的態(tài)度，研究團隊一直保留著對新三板的研究，對于整個研究團隊來說是有盈利模式的困擾，但是對于我們來說，從事做整個新三板的研究，我們更希望市場的這些投資機構對新三板保留一定的熱情，包括制度紅利也好，這些機構能夠?qū)φ麄€市場有一定的貢獻力量。

　　    對于整個市場我們并沒有那么悲觀，從結果的角度上來說，全市場當中，從二級來說，雖然交易不活躍，但是有100天連續(xù)交易，上漲的個股有89個，主板當中不到30個個股，這些都是實打?qū)嵸Y金推動的，在市場上的反映我們可以看到，在新三板當中這些企業(yè)，從整個市值來說表現(xiàn)還是非常不錯的，再回到市場當中還有融資這一塊，如果我們按截止到上周的數(shù)據(jù)，今年以來融資的企業(yè)是1880多家，按照這個比例來說，大概占整個市場的比例是16%的融資比例，我們可以看到市場當中新進創(chuàng)新層的企業(yè)，創(chuàng)新層企業(yè)今年的名單當中是1381家，新進來的已經(jīng)公布中報的是622家，這些當中有融資的是430多家，這個比例是超過60%的，所以整個市場分層制度出來之后，下面基礎層的企業(yè)放在全市場來看是關注度不高，如果實打?qū)嵉钠髽I(yè)，進入到創(chuàng)新層，一旦進入到創(chuàng)新層融資的概率還是比較大的，市場角度來說，研究的角度來看，我們希望各投資機構從市場角度把基金做一個集中的布局。

　　    進入到市場當中，新進創(chuàng)新層的企業(yè)現(xiàn)在估值是28倍，上周公布的公報數(shù)據(jù)，大家看，如果未來一年當中進入到創(chuàng)新層的企業(yè)，我們接觸的很多企業(yè)市盈率十幾倍，對于做投資機構來看，這里差距還是比較大的，大家做布局建議大家多去考慮。

　　    布娜新：投資人可能更關注的是退出，在整個并購市場還是非?；鸨模@塊袁總是比較了解的，請您講一講現(xiàn)在新三板并購市場的趨勢。

　　    袁光順：謝謝主辦單位給我提供這樣一個跟大家交流的機會，今年大家很清楚，隨著IPO的常態(tài)化，新三板的轉(zhuǎn)板數(shù)據(jù)在加快，今年的并購隨著去年并購新股出臺之后確實速度有些放緩，但是我們發(fā)現(xiàn)有一個特殊的現(xiàn)象，上市公司并購新三板，包括新三板并購其他公司，今年的速度并沒有下降，反而是更加活躍了，這里有一組數(shù)據(jù)。同比來看，去年截止到7月底只有45單并購新三板，今年是76家。新三板并購也有800多個公告，達到1200多億，并且有一個基本的情況，并購平均在2100萬進入，大致估值在2.6個億，60%多的公司估值在3億以下，現(xiàn)金的并購也是占到2/3以上，大部分以現(xiàn)金的方式并購，總的估值不高。

　　    還有一點，大致上80%的上市公司并購新三板的公司是立足于產(chǎn)業(yè)整合，是立足于產(chǎn)業(yè)鏈、上下游等，現(xiàn)象來看，新三板公司由于這幾年的成長確實給上市公司一個非常好的吸引力。

　　    我們總結一下背后的原因主要在四個方面。

　　    一、新三板產(chǎn)業(yè)的形態(tài)比較豐富，新技術、新業(yè)態(tài)的公司比較豐富、種類繁多，上市公司無論是完善產(chǎn)業(yè)鏈還是做產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和升級，為他們提供了一個非常好的契機。

　　    二、以前我們做上市公司并購的時候，當時沒有新三板，我們?yōu)榱耸崂聿①彉说囊ㄒ荒甑臅r間，之所以這么火熱，新三板通過改制、掛牌的過程規(guī)范程度和信息的透明度高了，這樣也減少了上市公司做產(chǎn)業(yè)并購的并購風險。

　　    三、新三板并購的制度比較寬敞，新三板出臺了各種各樣的管理辦法，在交易定價、交易方式，在這方面都有很好比主板更寬松的方式。

　　    四、隨著新三板的估值一直走低的情況下新三板公司估值也一直在下降，上市公司今年并購估值在20個億。

　　    布娜新：10月18日十九大就要召開了，我們期待有一些政策利好，目前新三板有流動性的危機，這樣的背景下有說新三板支持不夠、融資不夠、熱度不夠、掛牌還不如不掛牌，對新三板未來的發(fā)展方向怎么看？

　　    李旭東：市場著急的心態(tài)都可以理解，但是我們也不能夠過于的操之過急，過去兩年在快速發(fā)展之后，經(jīng)過嚴格的監(jiān)管，市場基礎得到進一步的夯實，新三板不是主板，也不能說是完全復制納斯達克，具有中國特色，中國資本市場又有它自身的特色，這時候我們還要給新三板一些時間，給制度設計要留出一點時間，大家都期待十九大之后可能會有制度出來，這個時間早或晚其實也并不是特別重要，而是這個方向要進一步明確，我認為新三板建設過程當中體現(xiàn)在幾個方面。

　　   一、處理好新三板的個性特征和資本市場的共性規(guī)律之間的關系。新三板是一個資本市場，資本市場在交易和融資方面的訴求要充分的尊重，如果說僅僅把新三板定位為私募市場建設方向還是有偏差的，這是資本市場基本的規(guī)律和個性特征方面要妥善處理好。

　　    二、處理好新三板的差異定位與多層次資本市場之間的協(xié)同發(fā)展的關系。新三板如果變成一個交易所市場就是重復建設了，這就沒有必要建設了，但是新三板要迎合科技企業(yè)、中小微企業(yè)的需要，也應該在融資和交易方面有需求，又不能復制成交易所市場，這里面微妙的關系還是要考慮好的。

　　    三、處理好發(fā)展的速度和風險管控之間的關系。過去2015年到2016年上半年的時候側(cè)重于發(fā)展，速度很快，到1萬多家，暴露出這些問題，強化了監(jiān)管，影響了企業(yè)掛牌的信心和速度，這個都是很正常的，在任何時期抓主要矛盾，但是未來走下去的時候可能要這兩個之間的關系處理好，現(xiàn)在整個市場內(nèi)在的需求和功能之間不匹配成為主要的矛盾，我們的工作重心可能要在強調(diào)監(jiān)管的同時再轉(zhuǎn)移一下，差異化的制度設計應該成為主要研究的方向。

　　    要從這幾個方面來看市場下一步的發(fā)展，至于說制度設計怎么辦？怎么定位？新三板的定位很清楚，是證券交易場所，無論是場所還是交易所，未來的方向就應該是具有交易所功能的市場，它的一些融資、交易方面的制度設計，應該隨著企業(yè)的發(fā)展體現(xiàn)出它的包容性，同時要體現(xiàn)出它的適應性，而不能說故步自封。對制度設計大家可以從簡便先行的策略，比如說大家可以拋開一些大道理，先從一些小的事情做起，比方說下一步對創(chuàng)新層的分層，公開發(fā)行、投資者的門檻、非連續(xù)競價交易方面做一些適當性的探索，一點一點摸索，簡便易行，包括大宗交易，現(xiàn)在很多機構退不掉，在做市交易商沒有流動性做不到，又沒打算交易，在市場上賣出砸牌子，這個對市場影響很大，要很簡便易行，對市場未來定位和方向有促進的制度可以先起步，在風險可控的情況下推進，關鍵是要做起來，對于中介機構來講，要打造好生態(tài)鏈條，把職業(yè)質(zhì)量做好，把市場的基礎夯實好，掛牌公司也把公開運作做好、主業(yè)做好，我們要有序的推進，很難有一攬子的方案，一招一下全部解決所有問題，大家對新三板的建設還需要未來一段時間甚至幾年逐漸的摸索，關鍵是要把可行的政策先做起來，才能給市場信心。

　　    鄭培敏：我在證券從業(yè)有一段時間了，跟大家回顧兩個數(shù)字，創(chuàng)業(yè)是1999年提出了，但是開板是2009年，股權分置改革是周小川2002年當證監(jiān)會主席的時候提出來的，真正實施是2009年10月19日尚主席提出來的。我覺得我們要有耐心，基于這個耐心，我對新三板市場有兩個方面的判斷和預測，這是根據(jù)我個人的職業(yè)經(jīng)驗判斷。

　　    短期的，一個非常關鍵的日子是10月18日，我相信在這個關鍵的日子之后股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應該會突出一些短期落實過去一年到一年半提出的一些東西，比如說我們創(chuàng)新層是沒有實質(zhì)性政策支持的，能不能在創(chuàng)新層中間把定增35放開，把創(chuàng)新層投資者門檻適當放開，公募基金能不能進創(chuàng)新層等等，這是短期我的判斷，我覺得在10月18日到明年兩會期間這5個月里面會有一些短期政策落地，中長期來講我還是非常認可袁總說的，新三板最大的利好是戰(zhàn)略性的確定性，未來新三板兩三年、三五年，我們不去預測它的具體值，它一定會制度不斷，制度會讓這個市場越來越好，我記得2005年股權分置改革以后著名私募基金經(jīng)理趙家良說過一句話，迎來一波波瀾壯闊的那牛市，可預見未來一兩年到兩三年新三板一定會迎來波瀾壯闊的大牛市，這個牛不是簡單的價格波動，是大家對信心比今天的熱度高，如果今天的熱度是20度的話，相信未來24個月到36個月大家對新三板的情緒一定會到80到100度，那時候掛牌企業(yè)家數(shù)不會增加，質(zhì)量不會增加，券商、研究所、第三方中介機構都會日子過好多，這個是可期待的。

　　    我跟股轉(zhuǎn)新任董事長謝先生12年前見過一次面，2005年3月份他當證監(jiān)會市場部主任的時候主管股權分置改革，在他主管之下股權分置改革做出了很多成績，前無古人后無來者，所以我對謝總領導下的主管非常有信心，相信之后一定會有子彈陸陸續(xù)續(xù)出來，謝總走的是穩(wěn)健式改革的路，從12年前我跟他的一次交流，我仍然堅持這樣的判斷。

　　    張可亮：對新三板十九大的預期，跟前面兩位專家的觀點是一致的，是循序漸進的過程，目前可以推出來比較現(xiàn)實的，公募基金投資新三板這個事情是水到渠成的事情，還有做市商，這有文件的政策支撐。還有就是關于創(chuàng)新層進一步的分層，包括在創(chuàng)新層里面最好的競價交易機制，之都是可預期的。基于現(xiàn)有的法律和政策的框架下，立足于新三板更好服務實體經(jīng)濟，服務于中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大的背景下，這些可預期、可期望政策的落地能夠?qū)δ壳靶氯宓臓顟B(tài)有所改觀。

　　    袁光順：政策紅利的預期、制度的推出肯定到了一個結點了，十九大以后是一個非常重要的時間窗口，我也很有信心會有新的制度出來，這是基于整個市場實踐的考慮，新三板掛牌的企業(yè)成熟度已經(jīng)非常高了，1億以上的凈利潤150多家，3000萬以上的凈利潤也有1000多家，謝董事長新三板一定要讓好企業(yè)愿意來，來了之后留得住，這里面我們可以聽出端倪，前幾年新三板市場融資融了3000多億，投資機構如何退出？讓這些機構敢投也需要一些政策的出臺，比如說提高流動性的政策，可能是混合型的交易所，在新三板之上、創(chuàng)新層之上再分層，這個再分層可以突破35的規(guī)定等政策會出來，這是一個。即使政策出來之后，這個市場就好嗎？會不會走偏呢？市場的主體建設非常重要，這是我希望政策出臺之后能夠有券商從主板券商變成主辦券商，也能夠有真正的投資機構去做價值投資，比如說新三板中非常重要的一塊就是新三板的股權經(jīng)紀業(yè)務，這塊大部分券商并沒有在當中落子，營業(yè)部投資顧問中有沒有懂新三板的，有沒有可以為高端凈值客戶服務的，告訴他們買什么樣新三板的股票，如果這樣的建設沒有做，可能新的政策出來之后，這個市場要想有一個健康的發(fā)展，還需要大量的時間，我們不能單純的只是等待政策的推出，應該發(fā)揮市場主體的作用。券商如果研究工作做不好，由袁總以及新三板智庫這樣外圍的民間機構進來，如果券商的主辦工作做不好，是不是也可以放開，比如說一些做FA的機構，以及在座兩位老總的機構，是不是可以做主辦券商？既然是一個市場化，想成為多元化的市場，這些應該逐步放開。

　　    布娜新：券商業(yè)務已經(jīng)從通道業(yè)務轉(zhuǎn)向公共性的服務。

　　    彭海：十九大我們在2017年中期策略當初提出來了，希望十九大成為新三板的政策分水嶺，政策是要跟市場進行配額的，一旦市場走到某一個程度，政策配額對市場是形成共振的，從基礎層的企業(yè)需求就是融資，金融到創(chuàng)新層之后能夠達到融資的需求，現(xiàn)在市場上各位媒體提到的，大家討論問題，這些已經(jīng)在創(chuàng)新層的企業(yè)訴求是什么？就是估值的體現(xiàn)，還有就是公司合理品牌的影響。對于市場數(shù)據(jù)來說，剛才提到的，創(chuàng)新層1381家企業(yè)當中700多家是今年新進來的，600多家是連續(xù)兩年一直在創(chuàng)新層的，實際上現(xiàn)在看到的，大家所期待的政策就是包括退出的機制也好，討論的就是這600多家企業(yè)他們的訴求，也是對于新三板市場上頂層設計的訴求，所以對于我們提到的這里面的政策來說，它肯定是連續(xù)性的政策，對于整個市場來說，最終的方向應該是滿足這些企業(yè)訴求交易體系的建設。

　　    布娜新：感謝各位嘉賓的精彩發(fā)言。我們這個環(huán)節(jié)到此結束。市場建設工作還需要不斷努力，由各位市場參與者輸出和努力。莫讓烏云遮望眼，守得云開見明月，也許若干年后我們再回頭看，這一切是非常美好的。

　　    主持人：謝謝各位機構代表給我們奉上了這樣一場研究對話，再次感謝各位嘉賓的建言獻策，也感謝今天蒞臨會場參加中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇暨《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報告（2017）》的發(fā)布會，感謝大家的參會，希望今后我們共同一起為新三板的發(fā)展助力吶威，謝謝各位。