第四屆陽光私募金牛獎揭曉 展博等獲獎

　　主持人：尊敬的各位來賓，女士們、先生們，大家下午好！歡迎光臨2013年第四屆中國陽光私募金牛獎頒獎典

　　禮暨精英論壇的現(xiàn)場，我是中國證券報中證視頻的主持人王晶，很高興能跟大家相聚在四月的深圳。

　　首先讓我們通過一段短片來走進金牛獎。（播放VCR）

　　主持人：非常振奮人心的一個短片，我們今天的活動現(xiàn)場也同樣非常振奮人心，因為這是一場精英云集的聚會，現(xiàn)在請允許我為大家介紹光臨現(xiàn)場的各位嘉賓，他們是：

　　深圳證券交易所基金管理部總監(jiān)陳文權先生；

　　全國人大財經(jīng)委法案室副處長孫磊先生；

　　中國證券業(yè)協(xié)會、證券分析師專業(yè)委員會主任委員林義相先生；

　　中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝先生；

　　銀河證券副總裁朱永強先生；

　　農業(yè)銀行私人銀行部處長葉麗云女士；

　　平安銀行資產托管部副總經(jīng)理陳正濤先生；

　　紅色資本執(zhí)行合伙人劉震先生；

　　光匯石油首席財務官、執(zhí)行董事陳義仁先生；

　　深圳廣電集團財經(jīng)生活頻道總監(jiān)韓建勇先生；

　　來自評委單位以及承擔本次活動協(xié)辦和專業(yè)支持的國信證券股份有限公司副總裁陳革先生、總裁助理姜必新先生；

　　評委單位的嘉賓還有招商證券研究所所長楊曄先生；海通證券研究所副所長高道德先生；以及天相投顧、中信證券、民生證券、銀河證券的專家；

　　來自主辦方的領導有中國證券報社長兼總編輯林晨先生；中國證券報首席經(jīng)濟分析師衛(wèi)保川先生；中國證券報副總經(jīng)理曹志為先生、副總編輯孫伶先生；中證投資資訊有限公司總經(jīng)理趙維先生。

　　歡迎大家！

　　同時還要感謝中證網(wǎng)今天進行全程直播，也感謝在周末前來參加本次活動的眾多基金、證券、銀行及信托界人士，同樣要感謝在場的很多媒體朋友，歡迎大家的到來！

　　自第一只開放式集合資金信托計劃發(fā)行至今，陽光私募基金已經(jīng)走過十年的歷程。其中風風雨雨、起起伏伏，但是卻從未停下向前發(fā)展的腳步，更有一批優(yōu)秀的陽光私募基金經(jīng)受住了嚴峻的市場考驗，在長期實踐中顯示了戰(zhàn)勝市場、獲取絕對回報的力量，他們也正是我們一年一度金牛頒獎盛會上最耀眼的明星！下面，我們首先有請“中國陽光私募金牛獎”主辦單位——中國證券報有限責任公司董事長、中國證券報社社長兼總編輯林晨先生致辭?！　?/p>

　　林晨：尊敬嘉賓，下午好！

　　在這個南國春意盎然生機勃勃的日子里，我們迎來了一年一度的中國陽光私募金牛獎頒獎盛會，歡迎大家的到來！

　　今年是陽光私募的第10個年頭，金牛陽光私募第四屆頒獎典禮。過去十年中，陽光私募行業(yè)資管規(guī)模實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。從2004年初誕生至到2012年底，發(fā)行非結構化信托產品的私募基金管理公司達到372家，合計管理1180只私募產品。陽光私募云集了各路投資精英，在理財領域贏得了一席之地。從近三年業(yè)績看，非結構化私募相對于其他類型基金產品表現(xiàn)更穩(wěn)健，具備三年業(yè)績數(shù)據(jù)的私募基金有兩成以上獲得正收益，表現(xiàn)優(yōu)于同類產品，這是一個了不起的成績。

　　如果說過去的十年是陽光私募頑強起步的磨礪期，那么從現(xiàn)在開始私募基金將迎來一個破壁圖強的機遇期。信托恢復證券賬戶開設和券商資管行業(yè)創(chuàng)新提速將令私募基金如虎添翼，6月1日將正式實施的新基金法將翻開私募基金新篇章。私募基金運作將邁進一個有法可依、規(guī)范發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展、快速發(fā)展的新階段。專注于投資的公司生存環(huán)境大大優(yōu)化，行業(yè)的規(guī)模和影響力有望迅速擴大。

　　作為陽光私募行業(yè)的長期觀察者和同行者，我們一直致力于通過金牛獎的評選尋找卓越的陽光私募和投資經(jīng)理。令我們欣慰的是，近幾年評出的金牛私募獲獎者有一半以上的重合率，顯示出了強者恒強的特點，這標志著中國私募行業(yè)優(yōu)秀機構正走向成熟，也證明了金牛評價的科學與專業(yè)。在此要特別感謝國信證券、海通證券、招商證券、天相投顧、銀河證券、中信證券、民生證券等合作伙伴。感謝你們用專業(yè)能力和敬業(yè)精神，評選出經(jīng)得起市場考驗的“千里馬”。

　　展望2013，私募基金有兩件大事值得期待，一是放開信托參與期貨限制，二是機構投資者認購證券私募比例提高。前者將催生對沖投資策略的發(fā)展，后者則打開了機構投資者參與私募的想象空間。隨著金融改革的政策紅利不斷發(fā)酵，一個群雄并起全面競合的資管戰(zhàn)國時代已經(jīng)到來。相信那些不斷深化投資理念、創(chuàng)新投資工具、優(yōu)化商業(yè)模式、始終領先一步的私募基金終將勝出。我們將繼續(xù)忠實而熱忱地見證那些將載入中國投資史冊的杰出投資者的誕生，同時也將從品牌、平臺、資源等多方面支持私募行業(yè)的發(fā)展，盡一份責任和心力。

　　最后，衷心祝賀本次獲得金牛獎的私募基金和投資經(jīng)理，期待你們在大資管時代勇立潮頭，再創(chuàng)輝煌！

　　也感謝本次活動的獨家專業(yè)支持和協(xié)辦方，我們老搭檔國信證券，感謝今天的各位演講嘉賓、各方支持機構和媒體朋友！祝各位來賓心想事成，在這個不平凡的年份有滿意的投資收獲！

　　主持人：謝謝林總對陽光私募未來發(fā)展的美好祝愿，我們也相信作為中國證券業(yè)最高獎項的金牛獎，一定能夠樹立起推動行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的典范，為廣大投資者發(fā)掘、推薦更多管理規(guī)范、長期優(yōu)勝的投資機構和投資產品?，F(xiàn)在有請本次頒獎典禮的專業(yè)支持及獨家協(xié)辦方——國信證券股份有限公司副總裁陳革先生致辭。

　　陳革：尊敬的林晨社長、尊敬的銀行、信托公司的各位領導及私募基金各位合伙人，上午好！今天我們在這里與中國證券報共同舉辦第四屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇，這是在前三屆中國陽光私募金牛獎成功舉辦基礎上，國內陽光私募行業(yè)進一步發(fā)展的盛事。

　　首先，我代表國信證券對這次榮獲金牛獎的私募基金管理公司和基金經(jīng)理們表示熱烈祝賀！向長期以來關心、支持、促進私募基金行業(yè)，以及國信證券發(fā)展的各界朋友衷心的感謝！

　　為了推動國內陽光私募更加健康和有序發(fā)展，國信證券協(xié)同中國證券報從2009年開始，探索陽光私募公開評價問題，嘗試將優(yōu)秀的私募基金通過“陽光私募金牛獎”這個平臺得以大力推廣，使陽光私募成為中國資本市場又一公開、公平、公正理財?shù)膶I(yè)平臺，使優(yōu)秀的私募基金能夠得到更廣大的投資者認同。同時，通過一年一度的評選和表彰陽光私募行業(yè)中先進代表的活動，我們希望定期將政策制定者、業(yè)界專家學者、銀行和信托等行業(yè)相關領域的精英聚集在一起，集思廣益，共同交流、分享國內外投資經(jīng)驗和理念，進一步推動整個行業(yè)高效、健康發(fā)展?，F(xiàn)在，私募基金公司有望獲得公募資格，已讓我們四年的努力初見成效。

　　國信證券作為陽光私募金牛獎的專業(yè)支持和獨家協(xié)辦方，早在04年年初，國信就參與了第一支陽光私募基金的設計和發(fā)行。經(jīng)過多年的精心準備，國信證券已經(jīng)打造了以研究服務、基金評價、基金產品開發(fā)和基金銷售為核心的陽光私募基金服務核心平臺，全力支持陽光私募基金業(yè)的發(fā)展。目前，托管在國信的陽光私募產品市場占有率超過30%。

　　不僅如此，憑借快人一步的敏銳嗅覺和專業(yè)專心的服務精神，國信在陽光私募方面的各項研究成果正在快速向產品化和業(yè)務化的方向延伸。在經(jīng)紀服務方面，國信證券以60家左右營業(yè)網(wǎng)點，創(chuàng)造了經(jīng)紀業(yè)務交易總量行業(yè)第三和私募基金交易量市場占有率第一的業(yè)績。國信證券以強大的產品銷售能力和研究力量將繼續(xù)為廣大私募基金提供有力的銷售支持和專業(yè)的研究服務。

　　近幾年，國內證券市場低迷，部分機構甚至面臨著生存危機，陽光私募行業(yè)遭遇了不小的挑戰(zhàn)。但是，危機考驗是每一個行業(yè)發(fā)展壯大的必經(jīng)之路，只有在困境中經(jīng)歷住考驗的行業(yè)和參與群體，才是最具有生存力的。我們看到，即使在2012年也不乏表現(xiàn)優(yōu)異的群體。

　　陽光總在風雨后。伴隨著金融創(chuàng)新的不斷推進，歷經(jīng)曲折的陽光私募行業(yè)必將迎來新的大發(fā)展時期。最后，預祝本次陽光私募基金金牛獎頒獎典禮圓滿成功！預祝中國私募基金明天更加輝煌！

　　謝謝大家！

　　主持人：謝謝陳總為我們帶來的精彩致辭，我們也相信在市場各方的積極支持和努力之下，陽光私募的發(fā)展將會越來越好。

　　本屆陽光私募金牛獎評選工作歷時四個月，經(jīng)歷了評選方案討論、數(shù)據(jù)整理核對、量化指標計算、定性評判討論和評委投票等一系列步驟，最終有13家公司和10名個人獲獎。

　　在本屆評選中，新設債券類和對沖類金牛陽光私募管理公司獎，體現(xiàn)了中國陽光私募金牛獎對產品創(chuàng)新和分類體系的關注，同時將股票類參評陽光私募的最低業(yè)績歷史要求從1年提高到了3年，強調中長期業(yè)績的考察。

　　本屆評選活動進一步增設了中信證券、民生證券和銀河證券三家觀察員評委，不管是參評公司，還是評委成員，都堪稱規(guī)?？涨?。

　　接下來激動人心的頒獎時刻正式開始，首先我們將揭曉“金牛陽光私募信托公司”獎，有請開獎嘉賓：中信證券研究部金融產品首席分析師黃曉萍女士。

　　黃曉萍：很榮幸由我來宣讀“金牛陽光私募信托公司”獎，經(jīng)評委一致決定授予華潤深國投信托有限公司和中國對外經(jīng)濟貿易信托有限公司獲得第四屆中國陽光私募金牛獎“金牛陽光私募信托公司”，以表彰他們在過去一年中作為陽光私募服務機構表現(xiàn)出來的服務能力和持續(xù)創(chuàng)新能力。

　　主持人：有請獲獎單位代表上臺領獎。同時請出頒獎嘉賓深圳證券交易所基金管理部總監(jiān)陳文權先生。

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　　主持人：今天揭曉的第二個獎項是股票策略類“金牛陽光私募投資經(jīng)理”獎，主要考察的是股票類陽光私募投資經(jīng)理獲取長期、持續(xù)、穩(wěn)健回報的能力以及風險控制能力，共有十名投資經(jīng)理獲獎。

　　讓我們有請開獎嘉賓：海通證券研究所副所長高道德先生。

　　高道德：經(jīng)評委會提議，一致決定授予以下個人第四屆中國陽光私募金牛獎“金牛陽光私募投資經(jīng)理”獎。他們分別是：

　　深圳展博投資管理有限公司陳鋒先生；

　　上海涌峰投資管理有限公司王慶華先生；

　　北京市星石投資管理有限公司江暉先生；

　　北京源樂晟資產管理有限公司曾曉潔先生；

　　上海精熙投資發(fā)展中心王征先生；

　　上海鼎鋒資產管理有限公司張高先生；

　　上海泓湖投資管理有限公司梁文濤先生；

　　上海景林資產管理有限公司蔣彤女士；

　　上海涌峰投資管理有限公司馬宏先生；

　　上海朱雀投資發(fā)展中心李華輪先生；

　　以表彰他們在過去三年優(yōu)異的投資業(yè)績，為投資人帶來了持續(xù)穩(wěn)定的回報。恭喜你們。

　　主持人：謝謝高所長。有請十位獲獎代表上臺。同時有請頒獎嘉賓中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師專業(yè)委員會主任委員林義相先生。

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　　主持人：恭喜以上十位獲獎者。在過去的一年中，債券型和對沖型陽光私募迅速崛起，成為陽光私募隊伍中的生力軍和重要創(chuàng)新。債券型陽光私募以穩(wěn)定的絕對回報成為熊市避風港，對沖型陽光私募利用新型工具對沖風險頭寸，獲取更為穩(wěn)健的收益。接下來我們頒發(fā)的獎項是對沖策略類“金牛陽光私募管理公司”和債券策略類“金牛陽光私募管理公司”。掌聲有請開獎嘉賓：國信證券總裁助理、研究所所長姜必新先生。

　　姜必新：受評委會委托，我榮幸的宣布對沖策略類“金牛陽光私募管理公司”獎和“金牛陽光私募管理公司”獎項，經(jīng)評委會評議，“金牛陽光私募管理公司”獎項空缺，經(jīng)評委會評議，一致決定授予北京佑瑞持投資管理有限公司為第四屆中國陽光私募金牛獎債券策略類金牛陽光私募管理公司，以表彰該公司出色的債券投資管理能力，在過去一年為投資人帶來了持續(xù)穩(wěn)定回報。

　　主持人：謝謝姜所長。有請獲得“金牛陽光私募管理公司”獎的北京佑瑞持投資管理有限公司代表上臺領獎，有請頒獎嘉賓光匯石油首席財務官、執(zhí)行董事陳義仁先生。

　?。ā敖鹋ｊ柟馑侥脊芾砉尽豹勵C獎環(huán)節(jié)）

　　主持人：請佑瑞持公司的代表留步。債券策略類金牛陽光私募獎是我們今年新設的獎項，而佑瑞持是唯一一家獲得這個獎項的公司，有什么感言跟大家分享？

　　王總：首先謝謝各位領導和各位同業(yè)，我們非常榮幸的獲得債券類策略獎，感謝中國證券報以及各位評委、合作機構、客戶對我們的支持和幫助，回想公司發(fā)展的兩三年，我們覺得隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展，人們收入水平的增長，對固定收益類產品的需求越來越多，于是我們抓住這個機會，在2011年連續(xù)發(fā)行了幾只債券型產品，同時我們把握住債券市場的發(fā)展機遇，給客戶提供了穩(wěn)定持續(xù)的投資回報，從債券私募基金發(fā)展來看，2011年以后經(jīng)歷了債券的一波牛市，我們相信隨著新基金法的實施以及債券市場的發(fā)展和利率市場化的進程，未來中國債券私募業(yè)將會有著良好的發(fā)展前景。此外，獲得這個獎項也是對我們的鞭策和信任，更是對我們過去取得成績的肯定，未來我們還要面臨競爭激烈的市場和不斷變化的市場環(huán)境，我們將會不斷努力，為投資人帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報。

　　主持人：謝謝王總。我們也希望佑瑞持今后能夠長期持續(xù)的為持有人創(chuàng)造更多更好的回報。隨著時間的推進，今天最后一項大獎也即將揭曉，就是股票策略類“金牛陽光私募管理公司”獎，這個獎項考核的是股票類陽光私募管理公司的綜合實力，它不但要看公司的整體業(yè)績回報和風險控制能力，還要考慮公司的投研團隊和管理決策。那么這份大獎究竟花落誰家呢？我們馬上請出開獎嘉賓：招商證券研究所所長楊曄先生。

　　楊曄：很高興受會議主辦方的委托來宣布第四屆中國陽光私募金牛獎股票策略類“金牛陽光私募管理公司”將的評選結果，經(jīng)評委會評議，一致決定授予以下公司第四屆中國陽光私募金牛獎股票策略類“金牛陽光私募管理公司”，他們分別是：

　　深圳展博投資管理有限公司；

　　北京源樂晟資產管理有限公司；

　　上海景林資產管理有限公司；

　　上海重陽投資管理有限公司；

　　上海涌峰投資管理有限公司；

　　北京市星石投資管理有限公司；

　　上海鼎鋒資產管理有限公司；

　　上海泓湖投資管理有限公司；

　　深圳中睿合銀投資管理有限公司；

　　北京和聚投資管理有限公司；

　　以表彰他們在過去三年公司整體出色的投資管理能力，優(yōu)秀的投研團隊以及為投資人帶來了持續(xù)回報，祝賀他們！

　　主持人：謝謝楊所長。有請十家公司的代表上臺領獎，有請頒獎嘉賓：中國證券報社社長兼總編輯林晨先生、國信證券股份有限公司副總裁陳革先生。

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　　主持人：讓我們再次對所有的獲獎者表示祝賀！至此，今天的所有獎項都已經(jīng)頒發(fā)完畢了，我們希望明年會有更多的公司能夠參評金牛獎，能夠獲得這一重要獎項。

　　今天的活動現(xiàn)場可謂是精英薈萃，在投資的這條路上，應該說成功的方法不只一種，每個人對于投資的理解也有不同，基本上大家都在最大程度的追求低風險、高收益，在最近三年當中，有一位投資經(jīng)理，他管理的產品平均實現(xiàn)了81.55%的超額收益和-4.47%的最大回撤，表現(xiàn)出了“低風險、高收益”的特征，并且體現(xiàn)出卓越的市場時機選擇能力。那么接下來就讓我們一起分享一下他的經(jīng)驗，有請深圳展博的陳鋒。

　　陳鋒：首先要感謝我的老東家國信證券，如果沒有在國信證券非同尋常和充滿激情的工作經(jīng)歷，就沒有現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)，所以非常感謝國信。也要感謝中國證券報，記得2011年年末中國證券報在深圳搞了一場座談會，當時正好是熊市最慘烈的時候，座談里大家具體講些什么我不記得了，但在座談結束的時候，衛(wèi)保川的一番話讓我很受感觸，大意是說評級機構要和私募基金一起珍惜和愛護這個行業(yè)，不搞短期排名，保持理性、公正，做一些長期有價值的事情。我不知道衛(wèi)總這些話是不是發(fā)自真心，反正我當時被感動了，因為我覺得一個行業(yè)要建立自己的榮譽，確實是需要有人這么想和這么做的，現(xiàn)在我們每年各種陽光私募基金的獎項要拿十幾個，但其實基本上沒有什么真正的榮譽感，但金牛獎無論是在深圳還是在北京，我都是自己來領?，F(xiàn)在也有人說“金牛獎”是私募行業(yè)的奧斯卡，客觀來說，目前這么講還是有些吹牛，但我相信按照衛(wèi)總的理念，堅持下去，十年以后它會變得非常有價值，值得所有的私募基金為之奮斗。真心地感謝中國證券報，也謝謝衛(wèi)總，謝謝國信，謝謝海通，也謝謝我自己和我們的團隊，謝謝所有為了榮譽而付出努力的人。

　　今天中午我們同事告訴我主辦方還希望我談一些投資的體會，我就簡單說一說吧。從我上大學那會兒就逃課炒股票，到加入國信研究所學習研究、投資，再到現(xiàn)在進入私募行業(yè)，每天都要和市場搏斗，體會確實很多，但我想總結一句話，我熱愛和執(zhí)迷這個游戲，但是要獲得最后的勝利需要耐心和堅持，希望十年以后我仍然能夠站在這里。謝謝大家！

　　主持人：謝謝陳總的發(fā)言。剛剛陳總說我們金牛獎是證券業(yè)奧斯卡獎有一點吹牛，我現(xiàn)在呼吁現(xiàn)場所有的朋友，我們一起努力，有朝一日西方人在介紹自己的奧斯卡獎的時候可以說“這是電影界的金牛獎”，希望大家一起努力。

　　在私募界，有人是趨勢投資的高手，也有人是堅定的價值投資的用戶者，上海重陽就是秉承價值投資的重要代表，公司是目前國內在資產規(guī)模和投研團隊上少有的最具實力的陽光私募管理公司，也是少數(shù)按新基金法，具備發(fā)行公募產品資格的陽光私募公司之一，公司連續(xù)獲得“2009年度、2010年度、2011年度“金牛陽光私募管理公司”獎，今年是四度蟬聯(lián)金牛獎寶座?，F(xiàn)在我們請重陽的董事長裘國根先生來分享一下他的經(jīng)驗。

　　裘國根：各位領導、各位嘉賓、各位同行，大家下午好！剛才主持人給我們重陽做了一個很好的廣告，本來是我自己想說的，非常感謝中國證券報辦金牛獎，重陽有幸四年獲取這個獎項，在這里我要感謝重陽的客戶對重陽的信任，感謝重陽的合作伙伴對重陽的支持，還要感謝中國證券報和各位評委的公正、公平，當然也要感謝我的團隊，我們一起奮斗。這是我今天站在講臺的第一層意思。

　　第二層意思，今天中國證券報金牛獎的主題非常好“大資管時代的私募創(chuàng)新路”，資產管理行業(yè)2013年將迎來一個嶄新的發(fā)展空間，我中午也思考了一下，為什么說這個行業(yè)會迎來廣闊的發(fā)展空間呢？主要有三個理由：一是新基金法去年的頒布，今年6月1日開始實施，這也給私募、陽光私募一個明確的法律地位，這種法律地位的取得使我們在吸引人才、獲取社會的認可方面完全打開心理空間，這將是一個根本性的變化。二，為什么說大資管時代行業(yè)的前景非常廣闊呢？是因為中國經(jīng)濟現(xiàn)在處于轉型期，很多傳統(tǒng)行業(yè)的收益率都在下降，轉型嘛，比如服務業(yè)要起來，傳統(tǒng)行業(yè)要升級換代，大量的以前在實業(yè)領域有非常強烈擴大生產欲望的資本會投向虛擬領域，我老家是浙江的，浙江很多民營企業(yè)家的資本很多了，他會不停的擴大生產規(guī)模，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)ROE在下降，賺不到錢，他手里有幾個億甚至十幾個億、幾十個億，這些錢會尋找資產管理，這對財富管理行業(yè)有很高的要求。三是這個行業(yè)是跟財富存量相關的概念，跟財富增量實際上關系不太大，中國經(jīng)濟經(jīng)過二十多年的高速發(fā)展以后，人均GDP已經(jīng)超過六千美元，資產管理行業(yè)財富存量的積累也對這個行業(yè)提出了很高的要求。剛才陳總談了很好的投資心得，主持人說重陽是價值投資者，我從事這個行業(yè)已經(jīng)整整二十年了，有人說重陽的價值投資、理性投資是成功的，我首先還是要談談我的體會，我覺得干我們這一行要具備兩個條件才可以從事投資資產管理，一是在徹底退出這個行業(yè)之前沒有摔跟頭，在改行之前你是成功的，至少你可以說我在投資時代是成功的。二是敢說自己成功的第二個條件是你在自然生命結束之前。我相信今天在座的很多人跟我的感覺是一樣的，我們時刻有一種危機感，如果自己認為自己行了，那么或者說這個公司可能快不行了，我們這個行業(yè)是跟錯誤搏斗的游戲，我經(jīng)常打個比方，我98年開始在深圳打高爾夫球，打了八年，05年以后就沒有再打過高爾夫了，高爾夫里面的高手不一定是打幾個小鳥球，我們時時刻刻要有一種危機意識，據(jù)我了解，焦慮其實是我們這個行業(yè)的職業(yè)病。

　　接下來，跟大家回報一下今年重陽的投資策略，既然把我定義為價值投資者，我們一般中心框架是從四個方面進行分析的，利益越高，股市越不好，利益越低，股市越好，風險偏好越高，市場越好，市場風險越低，市場越差，中國內部市場還是一個新型+轉軌的市場，有很多不確定因素，是政策市。一、盈利層面。從到現(xiàn)在為止披露的季報和國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE看，基本上是整體趨平的，前者是1.5%，后者是2.4%，在盈利方面的亮點是企業(yè)盈利的分化，就是說從盈利方面看，投資機會主要是結構性機會。二、利率。無風險的利率比較平穩(wěn)，上行壓力不大。三、風險偏好。去年十八大的召開，十八大新政的落實，整個市場的風險偏好是有顯著提升的，今年我覺得風險偏好相對會平穩(wěn)，不會再上升，也不會顯著下降。四、制度方面的因素。資本市場的政策主要還是目前我們面臨的發(fā)行制度，IPO還沒有重啟，個人覺得IPO的重啟監(jiān)管部門會比較謹慎，推出來的時候相信對市場不會形成很大的沖擊，這個當然也要考驗監(jiān)管層和市場人士的智慧，因為監(jiān)管層一直在征求市場的意見，怎么樣的IPO政策是符合當前市場的，對市場的沖擊小，有利于長期的市場健康的發(fā)展，這是我們對未來價值投資、理性投資的四個因素的方面。

　　我們的投資策略可以用三句話來概括，一、系統(tǒng)性機會或整體性機會不大，風險不大；二、隨著中國經(jīng)濟結構轉型，結構性機會存在，結構性風險也存在；三、因為經(jīng)濟轉型，伴隨中國經(jīng)濟轉型的歷程，會不斷地涌現(xiàn)出能夠抓住符合中國經(jīng)濟轉型方向的優(yōu)勢企業(yè)，所以結構性機會是持續(xù)性的，我相信結構性的機會不會是今年一年，它會延續(xù)到明年、后年，甚至更長時間。

　　應該說2013年因為整個指數(shù)沒有大的機會也沒有大的風險，個股的分化會很大，我相信2013年將是對沖的非常好的機會，對沖具體有兩個策略，一個是做多經(jīng)濟轉型中能夠勝出的因子，第二個現(xiàn)在對我們來說還有一點難度，就是做多經(jīng)濟轉型里勝出的公司，做空經(jīng)濟轉型中受損的公司，對沖是2013年的主題詞。

　　最后，我要衷心感謝重陽的客戶，我們親愛的合作伙伴，以及基金協(xié)會、中證報和其他單位的領導，讓我們一起努力為中國財富管理行業(yè)的發(fā)展奉獻我們的力量。謝謝！

　　主持人：謝謝裘總。剛剛裘總的講話非常全面，甚至把接下來論壇當中幾個要點因素也帶出來了，接下來論壇的環(huán)節(jié)，首先是要進行新基金法的解讀，2013年正是陽光私募業(yè)發(fā)展的黃金期，如何借助新基金法的東風，為持有人持續(xù)創(chuàng)造良好的回報，這是我們陽光私募成長在陽光之下必須要深刻思考的問題。那么如何體會新基金法精髓？陽光私募產品和管理模式如何進一步創(chuàng)新？接下來的高峰論壇環(huán)節(jié)或許能為大家提供一些好的思路，首先請上的特邀嘉賓是全國人大財經(jīng)委法案室副處長孫磊先生為大家作主題演講。

　　孫磊：非常高興參加今天的陽光私募論壇，向大家介紹新基金法起草的背景情況。剛才幾位業(yè)界的同志講到新基金法從去年12月經(jīng)過人大常委會審議通過，將于2013年6月1日開始實施。新基金法不只是修改了原來公募基金的約定，同時也把私募基金首次納入管理范圍，不光是公募業(yè)界、私募業(yè)界，很多人都非常關注，也有不少私募業(yè)同仁已經(jīng)開始準備了，按照新基金法的要求規(guī)范運作。借今天這個機會，我跟大家分享一下新基金法，希望能對大家有所幫助。 我演講的內容分為三個部分：一、修訂基金法的背景：三股推動力量；二、修法內容：三條立法理念；三、私募制度：八項規(guī)定。 一、修訂基金法的背景：三股推動力量。 在第一個問題里我列出了一個基金法修訂的時間表，我對基金法修訂過程有一個體會，基金法起草前期，各方面的認識不一致，修改方向一直不明確，雖然這個稿子起草了很多次，也征求意見很多次，但進行的比較慢。但2011年以后，基金法的修訂過程明顯快速了，特別是2011年財經(jīng)委審議通過以后，常委會安排了三次會議來審議并通過了新的基金法，為什么后面基金法的修訂能夠進入快車道呢？我把它歸為有三股力量： 一是公募基金發(fā)展遇到了瓶頸，就是求變。公募基金從98年開始，02年到了1000億，但是08年以后，公募基金發(fā)展遇到了一個瓶頸，達到了三萬億左右，這個過程當中不管是業(yè)內還是監(jiān)管部門，都對業(yè)界提出了很多要求，比如文化問題等等，求變是基金法修改的第一股力量。 二是私募基金長期無法可依，“求生”，老基金法在02年制定的時候，曾經(jīng)也試圖將私募基金納入法規(guī)，但在審議過程中，因為各個方面存在著不同意見，所以有了最后一條第101條授權國務院的規(guī)定，但由于種種原因，國務院沒有出臺相關的規(guī)定，所以私募長期處于無法可依的狀態(tài)。隨著公募基金的大量發(fā)展，很多老百姓開始希望采用基金代客理財?shù)耐顿Y工具進行投資，但是沒有法規(guī)依據(jù)怎么辦呢？一是通過委托給別人來進行管理，二是既然沒有辦法，那就注冊一個公司，合伙企業(yè)運作。這兩種方式，注冊公司、合伙企業(yè)，按照《公司法》、《合伙企業(yè)法》來運作，管理成本比較高，存在著一定的障礙。 三是資產管理業(yè)風險積聚，也就是“求安”。剛才我說的那兩種方式都是體制外方式，但現(xiàn)在體制內也有很多業(yè)務，但業(yè)務種類多，積累著相當?shù)娘L險，一是法律關系不清楚，二是監(jiān)管標準不統(tǒng)一，現(xiàn)在不同的資產管理業(yè)務監(jiān)管標準不一，門檻不一樣，有的是三萬元，有的是五萬元。三是風險收益不匹配。銀行理財產品最明顯的特征就是多個理財產品的資金投入到一個池子里運作，每個產品之間無法進行嚴格的區(qū)分，一旦一只產品產生了風險，就有可能把其他產品帶入沒有退路的境界。 二、修法內容：三條立法理念。 剛才說的這三種力量實際上在整個修法的過程中我們也是沿著三條立法歷年來進行展開的。 理念一：為公募基金松綁解縛。 1、能不能放開基金管理人？老基金法規(guī)定基金管理人只能由依法核準的基金管理公司來做，但市場上確實有資產管理的需求，公募基金也有基金管理公司同質化的問題，所以能不能放開基金管理人？最后基金法在第12條規(guī)定基金管理人可以由基金管理公司或者經(jīng)過監(jiān)管部門批準的其他機構擔任，這實際上是給其他資產管理公司開展業(yè)務打開了渠道，從法律上來說是重大的調整，因為我們知道原來銀、證、保、信四業(yè)是分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營，在基金管理行業(yè)，我們實際上已經(jīng)向混業(yè)經(jīng)營走出了第一步，新基金法雖然只是邁出了一小步，但對于混業(yè)經(jīng)營來說已經(jīng)是一大步。 2、能不能放開基金托管人？基金托管是一項重要制度，現(xiàn)在一些公司也陸續(xù)開展了私募證券托管業(yè)務，他們希望參與到基金托管業(yè)務當中來，基金法第33條對基金托管人，從原來的商業(yè)銀行拓展到商業(yè)銀行或者是經(jīng)過證券部門批準的其他非銀行金融機構。 3、能不能放開基金產品？這是業(yè)界長期反映比較多的問題，原來的基金產品是嚴格核準的，因為早期基金產品的種類比較少，所以希望通過監(jiān)管部門來把一道關，現(xiàn)在隨著產品的增多，公募已經(jīng)有一千多只產品，為了更加好的適應市場發(fā)展的需求，監(jiān)管部門也希望能夠對基金產品適當放開，所以在基金法第51條、52條中，把原來的基金產品核準制改為注冊制。 4、能不能放開基金關聯(lián)交易？每年都會收到業(yè)界要求修改原基金法第59條的建議。隨著商業(yè)銀行陸續(xù)上市，商業(yè)銀行托管的基金不能買自己銀行的股票，還有一些基金管理公司的股東是證券公司，證券公司發(fā)行的股票它也不能買，業(yè)界希望能夠有限度的對關聯(lián)交易進行調整，最后新基金法第74條對關聯(lián)交易有限度的放開，一方面允許基金可以投資關聯(lián)交易方的股票，但不能和基金重要持有人的利益相沖突。 5、能不能放開基金從業(yè)人員？老基金法對基金從業(yè)人員的證券投資并沒有規(guī)定，但從實際效果來看，證券業(yè)界、基金業(yè)界“老鼠倉”案件多發(fā)，所以很多人提出來希望借鑒國外的做法，最后新基金法對第18條基金從業(yè)人員進行了相關的規(guī)定，在放開基金從業(yè)人員進行投資的同時，要求基金管理人也要建立相應的信息披露制度。 理念二：為非公募基金正名定分。 現(xiàn)在很多私募基金采取公司和合伙企業(yè)的形式進行，并且以公司的名義進行資金的募集和運營，在基金法修改的時候，很多人都主張把公司和合伙企業(yè)直接納入到法律范圍內，這個問題困擾了起草組很長一段時間，我們對公司與合伙企業(yè)的關系進行了認真的研究，最后發(fā)現(xiàn)基金法和《公司法》、《合伙企業(yè)法》有著本質的沖突，所以直接納入是做不到的。 1、信托財產與企業(yè)主體。信托管理是信托產品，而按照《公司法》和《合伙企業(yè)法》設立的公司是從事經(jīng)營的主體，一般要到工商部門登記，取得企業(yè)法人的資格，二者在主體上性質不同。 2、募集與出資。《公司法》所謂的資本三原則，注冊資本要在公司章程里進行明確的記載，你要增資的要履行驗資手續(xù)，繳納相應的費用，辦理登記，在減資的時候要履行向債權人公告的程序，有可能甚至還要引起其他的費用。但是基金的募集也好，注資增資也好，如果按照公司法、合伙企業(yè)法運作的話，成本就很高。 3、他管與自管?！豆痉ā肥亲晕夜芾淼姆ㄈ酥黧w，公司法第二章、第四章對公司的股東結構、公司的設立都有明確的規(guī)定，而基金只是一個信托，具體的管理公司都是由第三方來進行管理，如果按照公司設立了以后，然后全部委托給別人，按照《公司法》來說這是非法的。 4、利潤分配。公司的分配也是有著法定程序的，不是你想分就分的，而基金是為持有人利益來進行運作的，它的利潤分配不應該受到這么多法規(guī)限制。 從這四個方面來講，如果以公司和合伙企業(yè)的形式設立基金，又要適用于基金法，又要適用于公司法、合伙企業(yè)法，公司基本上是很難進行運作的，因為這兩個法律之間是有矛盾的，所以最后在進行私募基金設立的時候，我們仍然是沿用公募基金契約基金的制度基礎，在契約基金的制度基礎之上一定程度考慮了私募基金發(fā)展的需要，借鑒公司法和合伙企業(yè)法的內在框架，一是在契約型基金的基礎上設立了一個基金份額持有人，二是可以設立承擔連帶無限責任的基金份額持有人。 理念三：為資產管理業(yè)樹立標桿。 現(xiàn)在有各種各樣的理財產品，市場準入不一樣，監(jiān)管條件也不一樣，我們曾經(jīng)試圖把各類理財產品都統(tǒng)一納入到基金法的調整過程當中，但是后來在這一點上要達成一致意見還是比較難的，所以最后我們做了一定的妥協(xié)，在第32條規(guī)定對非公開募集基金的基金管理人進行規(guī)范的具體辦法，由國務院金融監(jiān)督管理機構依照本章的原則制定。也就是說對非公開募集的基金來說，基金管理人可以由現(xiàn)在的金融監(jiān)管機關來進行規(guī)范，但是你從事的業(yè)務仍然要按照新基金法的規(guī)定執(zhí)行。 三、私募制度：八項規(guī)定 規(guī)定一：募集對象是合格投資者。既可以是單位，也可以是個人。 規(guī)定二：非公開募集方式。 規(guī)定三：基金合同中心原則。我們理解私募基金主要是規(guī)定了合格投資者和非公開募集，其他涉及的問題都由基金合同來進行約定，這里面有11項內容，基本上涵蓋了基金運作方方面面的問題。 規(guī)定四：基金管理人的登記制度。向行業(yè)協(xié)會進行登記。 規(guī)定五：基金的備案制度 規(guī)定六：基金的托管制度 規(guī)定七：基金的投資范圍 規(guī)定八：基金管理人的“非轉公”。

　　最后提三個觀點，新基金法對私募基金的影響，一是為私募提供了法律依據(jù)，我們實際上是開了一個正路，因為原來的私募基金沒有法律依據(jù)，雖然也發(fā)展，但是走的路可以說不是正路，現(xiàn)在法律給私募基金提供了依據(jù)，可以走正路了。二是私募證券、理財產品等“存量”可以依法規(guī)范。三是陽光私募并不直接納入法律規(guī)范。剛才私募業(yè)界的同仁也講對新基金法有很多期待，陽光私募和其他私募基金還不完全一樣，陽光私募本來就是合法的信托計劃，銀監(jiān)會進行監(jiān)管，但從事的是證券投資，新基金法出來以后，如果陽光私募還是仍然按照現(xiàn)有的制度運作的話，法律沒有任何限制，但是我們剛才講了，新的私募基金政策出來以后，在稅收責任、管理制度上具有一定的制度優(yōu)勢，我相信會有很多陽光私募基金基于自己發(fā)展的需要，向法律規(guī)定的私募基金進行轉型。 最后用一句話解釋一下我為什么用新基金法引領基金業(yè)的發(fā)展？因為十八大報告提出要充分發(fā)揮立法的引領和推動作用，基金法作為十八大之后通過的第一項金融法律，也是基金業(yè)目前為止最新的一項法律，對基金業(yè)，包括私募基金、陽光私募基金的發(fā)展會有巨大的推動作用，剛才有很多領導講到今年可能會是陽光私募、基金業(yè)發(fā)展具有標志性意義的一年，我也在這里衷心祝愿陽光私募和所有私募基金業(yè)迎來一個光輝的前景。 謝謝大家！

　　主持人：謝謝！資本市場向來都是風云變幻的，而經(jīng)濟形勢往往錯綜復雜，在資本市場搏殺，我們尤其需要深入了解經(jīng)濟運行態(tài)勢，那么下面就讓我們借助經(jīng)濟學家的一雙慧眼來洞悉2013年經(jīng)濟形勢。有請中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝先生作主題演講。

　　劉煜輝：各位下午好！很高興能夠參加金牛獎頒獎典禮，也借這個時間跟大家分享一下我們對今年接下來一段時間的宏觀認識。最近很多人在問我，我大概總結了一下大家最關心的幾個問題：

　　1、“融資熱、經(jīng)濟冷”，錢到哪里去了？”周一的時候一季度數(shù)據(jù)出來了，出數(shù)據(jù)之前的那一周周四，大領導到農業(yè)銀行開工作會，開會的第一句話就是錢到哪兒去了？大家可以看得到，整個一季度6.16萬億社會融資，錢花到哪兒去了？經(jīng)濟為什么這么冷？

　　2、還有沒有主動補庫存，為什么去庫存遲遲完不了？”行業(yè)投資大家都在眼巴巴看著這一輪經(jīng)濟的反彈還能不能走下去，看一季度以后主動補庫存的階段到底還有沒有，為什么中國經(jīng)濟從2012年中期開始，這個去庫存的階段遲遲結束不了？到底后面有沒有所謂主動補庫存的階段？

　　3、自去年11月以來的寬松流動性是否見頂？股票是12月初起來的，但資金面開始轉寬是從去年11月開始，11月份開始的寬松流動性時間窗口是不是過去了？是否見頂？無論是做債的還是做股的都很焦灼。

　　4、美國就業(yè)市場今年是否會取得突破性改善？大家都在想2013年會不會是20年前的1994年，那一年美元開始加速往上沖，日圓開始加速貶值，過了一兩年以后，東南亞的泰國等國都開始倒掉了。最近國外好幾個基金過來看，問我2013年會不會是20年前的1994年？現(xiàn)在全球資產估值的高地到底在哪個地方？我們把頭寸壓在哪個地方？所以大家非常關心美國的就業(yè)市場今年會不會出現(xiàn)突破性改善，去年年底美聯(lián)儲最后一次議息會議已經(jīng)把話說得非常明白了，就是把危機以來的時間指引改為目標指引，大家都盯著就業(yè)，一個是調整QE，另外一個是什么時候開始加息，美元這一輪走強顯著的不同于危機之后的兩次反彈，這一輪走強的背后，經(jīng)濟基本面是非常堅實的。

　　5、日圓貶值的空間？去年12月份日圓開始貶，第一階段貶了20%，第二階段貶到什么地方？在東亞區(qū)域內，現(xiàn)在只有人民幣是唯一不具備彈性的貨幣，其他貨幣在97、98年之后全都放開了，在這個階段，唯一不具備彈性的人民幣非常尷尬，日圓貶值的壓力慢慢地都要逐步加到中國的貿易上，大家已經(jīng)看到了，3月份中國的貿易又變成逆差了，我們的出口數(shù)據(jù)雖然1-3月份是18%，但是這個數(shù)據(jù)是很虛的，3月中下旬央行開會，我去了，當時與會的人有商務部的劉司長，他在抱怨海關的數(shù)據(jù)中間虛的成分，包括第三方轉口貿易，保證出口以后的進口，這個量在過去放得很大，像我們對香港的第三方轉口貿易，一季度同比增長了74%，順差增長了78%，這是非常不正常的，一季度18%出口的增長，主要的貢獻是來自于中國和香港之間的貢獻。 這五個問題的答案大家都非常關心。

　　一、金融熱，經(jīng)濟冷。實際上從工業(yè)增加值看，很明顯2012年開始中國就下臺階了，原來我們的工業(yè)是在14%、15%那里晃，2012年開始工業(yè)掉下來以后就再也沒有回去過了，現(xiàn)在基本上在10%附近，兩位數(shù)基本上是撐不住的態(tài)勢，但融資一點都不少，盡管我們的信貸增速是平的，表內信貸比較死，但你看表外這一塊，是突飛猛進的在增長，也就是過去兩年影子銀行支撐了中國經(jīng)濟的供血職能。 為什么出現(xiàn)金融熱、經(jīng)濟冷呢？我給出的解釋就是有很多錢現(xiàn)在投下去都是在滾前面存量的債，形成的增量部分實際上越來越少，最近學界、業(yè)界都在爭論這個指標，就是看中國的M2與GDP，有很多人寫很長的文章講這個問題，但是我看了一下，絕大多數(shù)都沒有講到點子上，因為貨幣量比經(jīng)濟總量，它的經(jīng)濟學含義非常清楚，講的就是貨幣的流轉速度，貨幣量往上快速攀升，但經(jīng)濟增長的動力不行。 （PPT演示）大家可以看這張圖中的右邊，是一年企業(yè)新增存款占社會凈融資的比例指標，2008年之前，這個比例是60%，也就是說1塊錢社會凈融資打進去以后，有大概6毛錢形成了當年的增量，但過去幾年這一指標跌了30個百分點，到去年只有28.06%，這么大的社會凈融資，真正形成增量的比例越來越小，很多錢到哪兒去了？那天的會議上領導問這個問題，我說恐怕很多錢都在維系存量債務的存續(xù)。一季度金融體系整個存款同比多增2.35萬億，主要的貢獻是企業(yè)存款同比多增了1.8萬億，從一季度社會融資總量同比多增2.26萬億，這個中間，人民幣信貸同比多增了2900億，主要多增的貢獻是信貸以外的委托信托企業(yè)貸同比多增1.24萬億。大家都知道，過去幾年影子銀行為什么這么繁榮呢？影子的融資相當部分都是要幫助即將要到期的債務的存續(xù)的，09年、2010年表內信貸投下去很多錢，但是大部分項目建成以后是沒有現(xiàn)金流的，收入是出不來的，債務消除不了怎么辦？只能讓它滾動，只能讓它存續(xù)，這就需要錢，大家可以從這個視角接下去觀察二季度的中長期信貸和企業(yè)存款的變化，我個人的觀點，一季度增加的1.68萬億企業(yè)存款，可能有相當部分是進不了市場的。這是第一個問題的答案。

　　第二個問題的答案，我到這個行業(yè)的時間不長，我觀察有的時候證券分析師還是挺辛苦的，研究的心態(tài)不太好，怎么講呢？大家看經(jīng)濟周期有時候看得比較天真，認為經(jīng)濟周期跟自然周期一樣，春夏秋冬一定會周而復始的變化，不看背后的經(jīng)濟邏輯是不是在發(fā)生變化，我們講經(jīng)濟周期是人的活動，它不是原因，是結果表態(tài)形成，我們?yōu)槭裁匆獎澲芷谀兀繉嶋H上就是總結、理解過去發(fā)生的經(jīng)濟現(xiàn)象，便于未來的分析，你總結出來的結論有一定的成功性，但不保證它未來一定會如此發(fā)生。（PPT演示）大家從這兩張圖可以看出來，如果經(jīng)濟真正轉型的話，從現(xiàn)在開始，中國出廠價格的PPI指數(shù)和原料庫存上升的勢頭，從去年10月份開始的回升勢頭將會越來越強的持續(xù)下去，但是我們看到這兩個指標在3月份已經(jīng)開始全面走穩(wěn)，3月份PPI重新緩和，掉到負1.9%，下個月我們預測肯定在負2%以上，原料庫存上升的勢頭在3月份也出現(xiàn)了變化。 如果總需求真正轉強，越來越強勁，經(jīng)濟開始轉好的話，應該講生產企業(yè)從生產到流通的各個環(huán)節(jié)，大部分應該都能看到越來越好，越來越強勁的上升趨勢，但是從官方公布的PMI分項指數(shù)來看，無論是需求訂單、生產、產成品庫存、原料購進價格趨勢全是向下的，原材料庫存在3月份也開始拐頭下行，說明這一次經(jīng)濟的反彈，甚至可以說連被動減庫存階段的特征都不符合，何談庫存周期的第四個階段主動補庫存呢？這只能說明一點，說明經(jīng)濟的總需求從品質上講非常羸弱，所以經(jīng)濟遲遲走不出去庫存的階段。 最近大領導交代了任務，讓我算賬，算中國經(jīng)濟整體債務有多少，各個分部門的債務有多少，后來我把大賬算出來，基本上算出來的結果，我們判斷中國的產能周期和債務周期可能已經(jīng)進入頂部時間窗口。從2008年開始，我們的經(jīng)濟杠桿上升了60個百分點，我沒有用任何主觀推測的數(shù)據(jù)，包括大摩等于一些研究者算的數(shù)據(jù)有推測數(shù)據(jù)，我們的數(shù)據(jù)只看中央銀行公布的存款性公司和非存款性公司的資產負債表，因為中國還是以銀行體系為主的國家，實體經(jīng)濟的負債實際上對應的就是銀行體系形成的債務，你緊緊抓住資產負債表算賬，看大趨勢，基本上八九不離十，這個國家的杠桿在08年、09年之后急行軍，一下子上升了60個百分點。產能和債務實際上是講一個事情，是一個硬幣的兩面，產能是實物經(jīng)濟，債務是金融經(jīng)濟，產能過剩實際上在金融層面的映射就是債務的堆積，產能過剩，項目投下去以后沒有現(xiàn)金流，沒有投資回報，收入產生的速度遠遠滯后于債務，表現(xiàn)在金融層面的特征就是債務的堆積，而債務杠桿的上升又反過頭來對總需求形成極大的制約。 中國今天的經(jīng)濟為什么從2010年中期往下走以來，基本上就是一個臺階一個臺階往下走，中間沒有過一次強勁的反抽呢？中國經(jīng)濟今天犯的病，本質和西方經(jīng)濟面臨的問題是完全一致的，就是債務問題，是債務緊縮了需求，正因為債務緊縮了需求，所以羸弱的需求可能使得合理的庫存水平不斷下移，對企業(yè)來講，從歷史數(shù)據(jù)看，好象我們的庫存降到了過去十年的低點，但是整個經(jīng)濟的基本面已經(jīng)發(fā)生了變化，中國經(jīng)濟的中長期因素、很多因素都在發(fā)生變化，所以你不能用歷史數(shù)據(jù)簡單去看今天庫存水平的高低，按我的看法，中國經(jīng)濟目前合意的庫存水平可能已經(jīng)顯著降低了。這是回答第二個問題。 再回答第三個問題，經(jīng)濟流動性寬松的窗口是否到頂了？我們認為可能還能持續(xù)，因為中國2012年11月份以后的流動性寬松，我們的定義是一種衰退式的寬松。按我的分析，流動性的準備衡量標準只有一個，就是看價格，在中國往往不是看總量，總量只能說明經(jīng)濟中的融資需求非常旺盛，并不能說明經(jīng)濟中間資金面寬松，真正的寬松反映的唯一緯度就是價格，價格是由供求兩面決定的，從供給的角度來看，流動性絕對寬松的時點可能確實過去了，第一季度6.6萬億社會凈融資打進去，以后還會不會有持續(xù)高量的社會凈融資？這么強的投放下去，我相信領導心里肯定也是比較心虛的。隨著經(jīng)濟重新走入下行軌道，開始加速，因為經(jīng)濟的下行動力是非常還的，你去看看環(huán)比，一季度環(huán)比折成年化大概只有6.5，前兩周的那一次開會，大概我聽的意思是統(tǒng)計局有一個給領導參考的月度增加值指標，那個指標據(jù)說在3月份掉得很厲害，只有5點幾，我們最后看到的7.7%的同比，個人認為可能還是有一定上修的，一季度同比應該是在7.7%以下。隨著經(jīng)濟往下走，未來經(jīng)濟中間的融資需求掉的比供給更快，這樣直接表現(xiàn)到融資市場就是融資市場的競爭性下降，綜合供求兩方面來看，未來流動性可能還在邊際改善之中。 我認為看中國的流動性，應該從以下三點去體會： 一是要看現(xiàn)在經(jīng)濟中融資需求最旺盛的兩個主體，一個是政府，一個是地產，十八大以后，出臺的一系列文件都是針對怎么樣清理前任留下的巨大債務包袱，城鎮(zhèn)化改革要一步一步來，眼下首先是要清理，到底我們的家底還能承受多少？銀監(jiān)會的八號文、十號文等等一系列文件下來都是在清理過去的債務累計，從未來的政策導向來肯，這個市場中間融資需求最旺盛的兩個主體，一個是政府，一個是地產，都會受到明顯的融資抑制，短線使得融資市場的競爭性下降，債務供給的壓力減輕。 二是要看中央銀行的態(tài)度，如果最高決策者，習總、李總的態(tài)度是要堅決地轉方式、調結構，提高經(jīng)濟增長質量和效益，抑制地方投資擴張的沖動，治理債務危機的話，中央銀行的態(tài)度一定是積極配合的，因為這時候你只要壓住中國的地方政府投資，通脹就是個“溫吞水”，絕對不會形成過去十年三輪明顯的通貨膨脹上升趨勢，我們做宏觀的，一般不去研究豬糧比、蔬菜，通脹的最終決定因素是看總需求，如果能夠抑制地方政府大干快干的話，通脹絕對不是未來中國的主要問題，它就是個“溫吞水”。過去十年，央行領導和部門領導之間是糾結的，那邊要保增長、促增長，這邊要宏觀調控，貨幣很緊，要抑制通貨膨脹，兩者是不配合的，是對沖的態(tài)勢，但如果新領導堅決的轉方式調結構，央行一定是積極配合的，中央銀行很愿意把目前偏寬的資金面保持下去。 三是債務的清理相當于人做大手術，做大手術的話就要輸血，如果不輸血就有可能發(fā)生資金面斷裂，病人就有可能在手術臺上發(fā)生休克，所以必要的彈性寬松貨幣對于債務的清理來講是必須的，要取得柔性的、軟著陸的、比較理想的效果可能政策必須要寬松。資金面總的方向是寬的，但大家做投資一定要關注特別是下半年以后的所謂流動性風險，從中線的角度來講，這個風險也是不能避免的，一是在清理債務過程中，包括八號文最近清理債市，都會造成一個結果，表外債權可能有一部分回到表內，如果銀行、機構有資本的壓力，不能接納這么多表外債權回歸的話，就有可能回抽資金，如果規(guī)模比較大的話，有可能造成收益率的上升，短期資金面的緊張，最近債市在清理，這個清理還是造成了利率輕微的上升。

　　另外一個需要關注的就是下半年顯著增大的高收益市場化債務工具到期的壓力，因為我們都是以表內信貸投下去的，但是過去兩年支持這個平臺的主要是市場化高收益?zhèn)鶆展ぞ?，信托、資管等等，而且期限很短，都是一到兩年的，如果到期，各方政策銜接不好的話，難免快到期的時候這些債務人就會到市場上拆東墻補西墻，短期內把利率搞得雞飛狗跳，2011年三季度很多人應該都有體會，那一輪信用債殺得非常兇，所以一定要當心風險。如果各方政策協(xié)同，這個風險也不是不能夠平滑過去，但要求政策要保持高度的彈性。 總結一下，今年的宏觀實際上就是六個字，未來的宏觀狀態(tài)可能會維持弱經(jīng)濟+寬資金的狀況，經(jīng)濟的反彈是個幻覺，現(xiàn)在只不過數(shù)據(jù)出來以后，有一部分人從夢中醒來了。今年改變目前資金面寬松狀態(tài)的只有兩種場景，一是政府容忍不了經(jīng)濟的下行，融資的門檻再度放松（463號文執(zhí)行趨向松馳），隨著債務供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力。二是高收益?zhèn)鶆展ぞ叩狡诘牧鲃有燥L險，我認為這只是短期的區(qū)間的。 股票相對要復雜一點，股票估值有三根支柱，資金面、盈利和情緒，中國的企業(yè)盈利實際上就是看宏觀經(jīng)濟反彈的強度，另外一個是看情緒，現(xiàn)在看來，三根支柱只有資金面還在，另外兩根支柱都在發(fā)生動搖，經(jīng)濟周期本身就是個幻覺。 周期性行業(yè)的盈利主要看外部融資，而不是利潤率回升，過去十幾年來，中國的企業(yè)還能夠保持ROE水平，你把ROE做一個杜邦分解以后就可以看得很清楚，中國企業(yè)的銷售利潤率都往下走，主要靠什么撐ROE呢？靠外部融資去撐財務杠桿，所以你去看中國企業(yè)的盈利狀況也很簡單，就是靠外部融資，外部融資如果不能持續(xù)，往下掉，企業(yè)的ROE肯定撐不住。 銀行息差今年大概全行業(yè)收窄30-50bp，8號文制約明星銀行的增長，過去的明星銀行都是靠買入返售的證券結構模式，相對來講資產財務是比較穩(wěn)定的，地產公司過去兩年賣房子都賣得很好，我們一直在講大股票，地產肯定比銀行要強。 隨著經(jīng)濟復蘇幻覺破滅，風險偏好重新上升，改革紅利預期可能要到三季度末才可能重新回來（十八屆三中全會）。

　　舊金山聯(lián)儲行長John Willams預計就業(yè)市場將在夏季發(fā)生重大改善，也就是按照現(xiàn)在的軌跡持續(xù)下去，大概到2014年10月份能夠達到6.5%，但如果在2013年夏季出現(xiàn)重大改善性突破的話，失業(yè)率有可能在2014年初就接近預期目標。聯(lián)儲在紀要中已經(jīng)把話說得很明白了，就是說結束資產購買更早，2014年年初失業(yè)率達到目標的話，意味著2013年下半年的某個時點就會出現(xiàn)QE資產購買計劃的重新調整。如果下半年出現(xiàn)這個態(tài)勢，就業(yè)市場出現(xiàn)重大改善，一個重要的觀察指標就是美國長期公債收益率會出現(xiàn)回升勢頭，當一個經(jīng)濟的內生動能開始發(fā)力的時候會產生幾個表征，一是利息跑得比通脹快，實際利率是上升的，二是收入跑得比利息要快，這個時候經(jīng)濟不怕加息，不怕利息的回升，因為經(jīng)濟的內生動力在走強。 危機后日圓兌美元升值了35%（貿易條件惡化），2011年日本貿易出現(xiàn)48年以來的首次逆差，對于B-S經(jīng)濟體，理論上只有名義匯率貶過了頭，通貨膨脹才會來，邏輯是貿易部門企業(yè)盈利復蘇會促使增加投資和就業(yè)，并有可能提高工資，日圓貶值的空間有多大取決于日圓高估的程度。我們只有通過操作，去試，才能試到日本金融匯率的底在哪個地方，日圓接下來進一步拓展貶值空間的概率是非常大的，如果日圓進一步貶值，對于沒有彈性的人民幣來講，壓力就會急劇上升。對于中央銀行來講，我們現(xiàn)在非常尷尬，一是你要支持經(jīng)常賬，要求人民幣弱勢應對“日圓貶值+美元升值”，但是又要照顧身后龐大的資產泡沫，又要求人民幣強勢，不能貶，一旦人民幣出現(xiàn)貶值自我形成的趨勢的話，人民幣資產會掉得稀里嘩啦，會造成全球的金融收縮，現(xiàn)在人民幣的強勢是“虛弱”的強勢，很多人以為人民幣的強勢是市場決定的，我告訴你，人民幣現(xiàn)在三個價格，一個離岸價格，一個在案價格，一個遠期價格，這三個價格都不是市場價格，人民幣強勢會侵蝕經(jīng)常賬，最終補貼和加劇資本外流，刺破資產泡沫，形成全局性收縮壓力。當你這個國家的經(jīng)常賬明顯收窄，在那個時間點，往往這個經(jīng)濟體的本幣和本幣資產就會出現(xiàn)急劇上升的貶值壓力，現(xiàn)在無非就是在等那個時間點的到來。 從中線角度來講，中國經(jīng)濟縮的風險遠大于脹，中線來看，中國面臨的絕對不是脹，因為中國的脹起來至少要有兩個條件，一是地方政府又開始大干快上，往前沖，二是外部風險不能升級，如果美元確立強勢的突破性上漲趨勢的話，整個外圍市場，包括大宗市場都將面臨很大的壓力，如果外部風險升級，東亞大宗市場都面臨下行的跟跌壓力，中國國內的通貨膨脹是起不來的，你看看現(xiàn)在大宗商品的頹勢就可以明白了中國今年的貿易量肯定是起不來。 今年的狀態(tài)是什么狀態(tài)呢？假設我剛才講的外部風險不升級，美元不走出突破性上升的強勢的話，國內目前的狀態(tài)“弱經(jīng)濟+寬資金”就是今年我們做投資最好的狀態(tài)，如果你去改變它，風險就開始加大，改變它只有兩個方向，一是今年要關注下半年債務到期以后債務存續(xù)的流動性風險、資金鏈的風險，二是外部風險的升級，也就是說夏季密切關注美國的就業(yè)市場會不會出現(xiàn)突破性改善的趨勢，這兩點是打破目前宏觀狀態(tài)的兩個變數(shù)。 我就講到這里，謝謝大家！

　　主持人：謝謝劉老師的精彩演講。他用“弱經(jīng)濟、寬貨幣”概括了今年的經(jīng)濟形勢，我們從市場表現(xiàn)上也可以看到市場的糾結性，從去年年底到今年一季度，市場是經(jīng)歷了一輪逼空式上漲、俯沖式下跌的急漲急跌走勢，這也讓我們感覺到了對沖功能的不可或缺，下午裘國根董事長也提到了對沖基金的情況，我們今天也專門請到了這方面的專家，有請來自紅色資本執(zhí)行合伙人劉震先生跟大家一起探討國內陽光私募行業(yè)對沖基金業(yè)務的創(chuàng)新發(fā)展和在A股市場的運用。

　　劉震：各位領導、各位來賓、各位同行，大家下午好！很高興能在這里跟大家見面和交流，首先感謝中證報和國信證券，過去三年我一直在易方達，我是2008年回到中國開始做私募，那時候還沒有對沖工具，所以就沒有對沖基金，09年底加入易方達，轉戰(zhàn)公募，今年年初離開易方達，又回到私募的懷抱里，在國內已經(jīng)四年多時間了，一直在這方面努力。

　　今天大家關心的是在大資管時代，中國的陽光私募如何發(fā)展，關鍵是私募和公募到底區(qū)別在什么地方？將來的發(fā)展趨勢是什么？我們面臨的問題在哪里？什么是對沖基金？對沖基金到底是什么樣子？為什么在海外的發(fā)展速度很快，為什么四年之后我們還沒有一個獲得對沖基金金牛獎的公司？記得剛剛回來的時候，每個人都說“你對中國的市場不是很了解，對中國的客戶也不了解”，我的確不是很了解，09年看過一部電影，中間有一個片段我覺得非常發(fā)人深省，所以在這里給大家播放一下。（播放電影《非誠勿擾》片段）我想可能大家都看過這一段，不知道大家是不是跟我一樣有深刻的感覺，這一段把現(xiàn)在的投資組合從頭到尾都講了一遍。

　　經(jīng)濟跟股票市場有一定的關聯(lián)，過去二十年中國經(jīng)濟的發(fā)展，每年差不多11%、12%的速度，但兩者之間的關聯(lián)度非常低。我們經(jīng)常都會碰到搞銷售的同志，這個東西有什么難的？市場漲了我們就買一些，市場跌了我們就賣一些。

　?。≒PT演示）這個圖原來說是經(jīng)典散戶投資心態(tài)，我覺得它是經(jīng)典投資經(jīng)理投資心態(tài)。在中國，如果這段時間股票指數(shù)增長了20%，但你真正去點它的賬戶收益，實際上要低很多。

　　如果從國外的經(jīng)驗來講，長期持有實際上是一個靠運氣的事情，美國納斯達克2000年的時候曾經(jīng)到過5000點，現(xiàn)在只有2200點，最慘的是日本日經(jīng)225指數(shù)，1989年最高位時達38900點，現(xiàn)在只有9100點，22年縮水75%。中國A股上證指數(shù)2008年達到6000點，至今只有2700點，縮水一半。

　　在座的各位有很多都是價值投資的高手，我們每天早上開晨會的時候，研究員說這個公司的管理層好，產品好，營銷好，同時這個公司還很便宜，問題是這么好的公司，大家都知道，為什么就是沒有人買呢？實際上價值投資難就難在真正的價值投資就是那些很爛的公司，而不是靠這個公司如何如何好體現(xiàn)價值的。最簡單的例子，蘋果一直是很好的公司，但它的股票是很好的股票嗎？諾基亞是不是很好的公司？諾基亞是很爛的公司，但它的股票也許是很好的股票。

　　我們做投資時還經(jīng)常講相對收益和絕對收益，但有沒有想到相對收益呢？就是市場跌的時候我比你少跌一點，如果市場漲，都賺錢的話，風險和收益怎么辦？絕對收益到底是為了什么？目前的市場，不光是私募面臨挑戰(zhàn)，公募也面臨挑戰(zhàn)，到底往哪個方向走？就算是取消了這些限制，到底這些東西是怎么做的？到底為什么這么做？

　　我們的金融市場是90年代開始的，但是真正的金融作為一個科學來講，時間應該是挺短的。90年代初，所有東西都只是停留在理論階段，后來彼得寫了一本書，把投資理念介紹到華爾街，才開始有風險管理、金融產品。

　　股票市場跟“吃角子老虎”的區(qū)別在什么地方？股票市場大家在投資之前，無論你怎樣期待，都是期待正收益，而“吃角子老虎”，你進去之前期待是零，或者期待是一點點負的，你放一個錢進去，按一下，要么出錢，要么什么都沒有，這叫風險嗎？不叫風險，這是虧損。什么是風險？風險是你投錢之后，錢不掉出來，只要投資就會有風險，我經(jīng)常問我的投資者“你去年的收益怎么樣？”第二句話是“承擔多少風險？”大家對收益都很清楚，至于風險，記得有一位投資者說“我今年沒有虧過錢，每個月都賺錢，我沒有風險”。問題是你實現(xiàn)了風險，那叫損益，但實際上在任何時候，你只要投資了，就可能會有虧損，這就是風險。

　　投資是一個以風險換收益的過程，隨著風險的增加，收益也是增加。什么是風險？風險不是已經(jīng)變成了損益，風險是往前看的，波動性是風險的常用度量。知道風險之后，我們在衡量投資產品的時候，是風險越小的越好嗎？大家肯定回答不是，因為風險小，收益就沒了。那么是收益越高的越好嗎？也不一定，因為收益越高風險就上去了。投資性價比=年化收益/年化收益的波動性，因為我們要對投資產品進行比較，所以需要有一個東西來做共同的比較，投資性價比意味著什么？希望大家今天回去之后如果能記住這一點，就是投資性價比貫穿了所有東西，我們?yōu)槭裁醋鰧_投資？為什么公募基金沒法收20%的提成，私募基金收20%的提成？為什么在公募基金里做不了私募基金，為什么不是所有私募基金都是對沖基金？最主要的一點就是投資性價比是跟你每一年投資的概率、丟錢的概率呈數(shù)學關系，比如A股的年化波動率是20%-30%，預期收益以前是15%，現(xiàn)在是10%，如果大家拿公募基金和私募基金來講，公募基金的目標、方向、組織架構都不太一樣，但如果你看它們的投資性價比，大家都差不多，只是有的人能力強，有的人能力差，有的人做得好，有的人做得不好。大家都是靠市場賺錢的，都在一個池子里玩，但投入產出比是一樣的。

　　剛才說的是新興市場，成熟市場會不會好一點？實際上成熟市場的投資性價比會降低，對沖基金是在1.0-1.5左右，即使是同樣的收益，隨著風險的降低，每年虧損的概率也在降低，隨著虧損的概率降低，對沖基金有一個好處就是杠桿化，在同樣的風險下收益提高了。

　　現(xiàn)在的投資組合里最大的趨勢是α和β分離的趨勢，什么是α？什么是β？β就是相關的收益，α的收益是跟市場無關的收益。過去三十年時長最大的趨勢就是α和β分離的趨勢，整個資產管理市場，從原來的主動基金的管理，慢慢的變成只提供β產品。還有一個發(fā)展速度很快的就是另外投資，有各種各樣方法，包括對沖基金、PE等等。在中國市場，其實在過去幾年，大家很明顯的看到了β已經(jīng)開始分離出來了，但α沒有長出來。

　　剛才我們講了對沖基金，到底什么是對沖基金？對沖基金是一種私募基金，但不是所有的私募基金都是對沖基金，它有嚴格的定義，世界首家對沖基金是由金融記者Alfred W.Jones于1949年創(chuàng)立，對沖基金目前在成熟市場已逐漸成為主流，管理資產超過2萬億美元，在資本市場中起著舉足輕重的作用。對沖基金還創(chuàng)造了一大批大家熟知的投資精英，例如倒逼英鎊的索羅斯等等。

　　有一本書叫《MORE MONEY THAN GOD》，他總結了對沖基金的四個特征，一是私募，二是業(yè)績提成，三是對沖，四是杠桿。之所以是私募，就是它只能給合格的投資者融資，不允許公開發(fā)行，但同時它不受嚴格的監(jiān)管，它可以在市場上非常靈活的尋找投資機會。業(yè)績提成是把投資者和投資管理人的利益連在一起。對沖和杠桿是投資策略。為什么要對沖呢？對沖最主要的原因就是能夠降低風險，同時提高投資性價比，使用杠桿降低風險。

　　真正的對沖方法說起來挺簡單，如果我是房地產研究人，有一籃子股票，我覺得這些股票有超額收益，如果趕上今年市場不好，跌了40%，這一攬子股票只跌了30%，作為研究人來講這已經(jīng)挺不容易的了，這就是相對投資收益，在沒有對沖工具之前你是沒有辦法的，但是有了對沖工具之后，你可以用股指期貨把市場對沖，即使市場掉了40%，你的股票掉30%，照樣相比市場有超額收益。問題是我拿的是一籃子房地產股票，但我對沖的是滬深300股指期貨，兩者不一定有關聯(lián)，具體是怎么樣對沖呢？這是一個很技術的活，任何一個投資組合都有風險，整個有一套理論。對沖策略實際上是把風險降低，把收益提高的投資性價比。我們在2010年股指期貨推出之后做了一些研究，發(fā)現(xiàn)中國的市場有幾類策略是可以應用的，很重要的一個策略就是市場中性，利用股指期貨，融資融券等對沖市場風險，達到投資組合的市場中性，提高投資結果的性價比，即單位風險的收益率。對沖套利是靈活運用多種對沖套利策略，積極發(fā)現(xiàn)和捕捉因市場波動及定價不有效性帶來的價差機會，以求獲得與市場收益無關的絕對收益。

　　在香港買雞蛋和在深圳買雞蛋的價格肯定是不一樣的，因為如果深圳的雞蛋價格比香港貴，肯定是沒法拿到香港賣的，深圳和廣州的雞蛋價格是不是一樣？中國的市場有一點像從香港島深圳的雞蛋價格，價差在慢慢縮小。市場有效的辦法是對市場參與者一個牟利的動機的話，為什么我們不愿意開車兩個小時到香港買雞蛋？中國的市場有很多很多機會，我們總結機會主要有三種，一種是統(tǒng)計套利，即量化策略，還有一種是事件套利策略，事件套利策略挺有意思的，一般在成熟市場，如果一個公司有超額盈利，就會有超額收益，但在中國市場沒有這個效果，為什么沒有效果？有兩個解釋，一個解釋是中國的市場是新興市場，另外一個解釋是在這之前大家都知道，怎么去檢測呢？我們把所有超額收益平均來看，這是股票有一個盈利預增的事件點，在后面一個月沒有任何變化，在這之前，特別是前面的一個星期，股價有很大的變化，這是什么？就是內幕消息，我們看了三十多個事件，每一個事件都有這種效應，關鍵問題是你怎么樣合法的獲得內幕信息，我們有高頻數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)，分析每一個交易，爭取能夠反映出有信息的交易和沒有信息的交易是不一樣的。還有一個過去幾年非?；馃岬囊蛩?，就是大宗商品套利策略，中國市場是一個很有前景的市場，在座的私募過去幾年多多少少都做了一些。

　　我們做一個總結，投資的核心是以最小的風險獲取最大的收益，即提高投資的信息率。有一次我們做一個論壇，有人問“你的收益是多少？”百分之十幾?！氨５讍?？”證監(jiān)會不讓保底?！澳隳芘苴A大盤嗎？”市場跌的時候能跑贏，市場真正跑起來的話，這個東西不一定能跑贏大盤。當時這個問題我沒有談，在成熟市場我每次都是說跟市場無關的收益，為什么對沖基金還要賣，而且賣那么貴，20%的管理費，20%的提成，最主要的原因是投資性價比，一般的公募產品投資性價比是0.5-0.7%左右，為什么我們要用股指期貨？因為這樣可以降低市場風險。

　　這張圖我已經(jīng)跟大家講了三四年時間了，中國市場有一個引進、國產化、國際化的過程，我們現(xiàn)在尚處于起步階段，目前為什么對沖基金做不起來？最主要的原因不是沒有人買，不是投資者不愿意，我們做市場的時候，投資者對絕對收益產品需求是非常高的，最主要的問題，一是沒有辦法融券，而且融券的費用非常高，二是到目前為止，機構投資者沒有辦法加入融券。

　　希望今后的三五年大家共同努力，把中國的對沖基金推動起來，也希望今后三五年頒發(fā)對沖基金獎這里能站一大排人。

　　由于時間關系，我就講到這里。

　　主持人：謝謝劉震先生。從去年年末開始，大資管時代已經(jīng)到來，當銀行、信托、券商、公募和私募進入到全面競爭的時代，陽光私募應該如何應對前所未有的機遇和挑戰(zhàn)值得每個人深思，從今年的股票市場情況來看，一季度市場經(jīng)歷了一輪過山車行情，接下來市場將走向何方？我們應該如何把握機會，創(chuàng)造價值？希望接下來的對話沙龍大家能夠暢所欲言，現(xiàn)在我要把時間交給本環(huán)節(jié)的主持人：中國證券報首席經(jīng)濟分析師衛(wèi)保川先生。同時請上參與嘉賓：北京源樂晟資產的曾曉潔先生；北京星石投資的楊玲女士；上海鼎鋒資產的張高先生和北京和聚投資的李澤剛先生。

　　衛(wèi)保川：女士優(yōu)先吧，我聽到你最近講了很多希望投資者入市的鼓舞人心的話，是為了發(fā)行私募產品還是因為什么？

　　楊玲：我覺得要分兩塊談，一個是長期的觀點，我們提出了一個觀點就是資金洼地效應，我們認為從三到五年，也許短一點的時間來看，是長牛慢跑，主要原因還是因為這幾年貨幣一直處于寬松通道，各類資產都在高位，唯獨A股的資產在歷史低位，主要原因還是因為股權分置改革帶來大小非的沖擊，長期把股價壓在低位。我們內部分析，實際上從去年到今年，這個壓力已經(jīng)慢慢沒有了，即使再融資，包括IPO重啟，可能給市場帶來的壓力遠遠不及股權分置帶來的壓力，現(xiàn)在就算每年的融資額到萬億，也不過是在5%左右，從長期來看是沒有問題的。

　　但從短期來看，確實從經(jīng)濟基本面來看還有一些不確定性，資產泡沫也有一定崩掉的風險，所以短期充滿不確定性，我們覺得短期來看還是有波動，但從長期來看，應該是把資產更多的從其他資產類型配置到A股市場，從我們的投資策略來看也可以體現(xiàn)這一點，07年以來我們一直處于相對低倉，非常保守，對投資的條件卡得非常緊，基本上有八成以上的把握才去投，所以投資的成功率也是八成以上，壞處是等很長時間才能做一次，去年年初我們改了，相對有把握就會去做。

　　衛(wèi)保川：曉潔做的α收益還是很不錯的，雖然我們交流很少，但是每年做金牛私募評比的時候，都會把大家的數(shù)據(jù)細分整理一下，曉潔做的還是相對不錯的，講講心得和對今年市場的看法吧？

　　曾曉潔：我們的思路是嘗試著去做劉煜輝老師分析的套路，就是更多的關注對于經(jīng)濟基本面和風險偏好的分析，過去幾年，除了09年相對比較確定，后面幾年整個市場不太支持指數(shù)的表現(xiàn)，所以我們相對來講會比較保守，從倉位和個股的選擇上，是倉位偏低和偏向于成長的做法。公司成立已經(jīng)差不多有五年時間了，最深的感覺是中國陽光私募發(fā)展號稱十年，但真正發(fā)展快的就是最近這五六年，前兩天我們公司內部開務虛會，幾個重要員工講一下公司未來應該發(fā)展成什么樣子，有一個從美國回來的員工提了一個詞，他說“我們公司未來十年只要達到一個目標就行了，就是活著”，對于陽光私募來說，只要活下來，可能十年以后就成為這個行業(yè)非常好的公司，這其實也是這幾年我們公司一直做的事情，做到稍微低的風險，中等的收益，這也是我們的目標。

　　至于對市場的看法，我們比較關注風險，尤其比較關注劉煜輝老師講的在6月份左右到期的債務問題，去年年底我們分析經(jīng)濟數(shù)據(jù)的時候發(fā)現(xiàn)一個重要的特點，就是6月份信托以及其他影子銀行到期資金是最大的量，這也是我們非常關注的風險點，至于其他的觀點我沒有什么特別的，原來大家對今年非常樂觀，包括我們剛開始也是比較樂觀的，原因是看到大量的資金投出來，但春節(jié)之后，尤其是3月份，發(fā)現(xiàn)微觀的數(shù)據(jù)不支持，PPI還在往下掉?，F(xiàn)在來看，我們對經(jīng)濟不是抱有特別大的希望，強復蘇已經(jīng)不可能存在了，但對于弱復蘇我們也有一點懷疑，所以我們對經(jīng)濟保持更謹慎的態(tài)度，這是其一；其二，對于大家現(xiàn)在熱烈盼望的所謂改革，我們短期持謹慎態(tài)度，原因是很簡單的說法，任何改革都是先破后立的，只要想改革，就一定要把舊的東西打破，在打破舊的過程當中一定會容忍一些東西，舉個例子，今年3月份之前指數(shù)是漲的，但白酒跌了很多，白酒為什么跌？因為改革?，F(xiàn)在既然大家熱烈盼望改革，短期來講其實對很多行業(yè)來說是受抑制的，長期而言，會有很多受益的行業(yè)出來，短期我們會稍微謹慎一些。這個階段過了之后，明年或者三中全會之后市場到底會怎么走，我們到時候再看。

　　衛(wèi)保川：曉潔比較保守，倉位比較低，但終究還是有倉位吧？

　　曾曉潔：有。

　　衛(wèi)保川：主要分布在哪些行業(yè)？

　　曾曉潔：雖然醫(yī)藥漲了不少，我們還是比較關注醫(yī)藥，今年政策的風險比2011年小，從長期政策來看這個行業(yè)還是比較穩(wěn)健的。此外有一些化工，但是沒有銀行和地產，原來我們有很多的電子，但是也不行，確實有一點看不透，所以沒參與。

　　衛(wèi)保川：非常保守的選擇。張高最近的業(yè)績還是很不錯的，雖然我跟你交流不多，但也交流過，過去幾年你們是一家業(yè)績相當不錯的私募公司。

　　張高：鼎鋒資產主要的特點是比較偏好成長股，過去幾年可能我們的業(yè)績相對表現(xiàn)好一些，我們也做過思考，為什么會出現(xiàn)這個情況？我們覺得還是跟中國經(jīng)濟的大背景有關系，其實從08年以來，整個中國經(jīng)濟進入到轉型期，這個時候出現(xiàn)一個情況，即大多數(shù)產業(yè)的增長速度都在下滑，只有少數(shù)細分行業(yè)還能保持一定的增長，正好這些行業(yè)是我們比較關注的行業(yè)，我們看到的現(xiàn)象是成長變得越來越稀缺。

　　衛(wèi)保川：成長集中在哪些行業(yè)？任何時候，任何投資者追求的都是成長，現(xiàn)在中國什么東西在成長？

　　張高：我們也做過一個統(tǒng)計，就是從07年的6000點跌到下來，滬深300跌了差不多60%，大概有九個細分行業(yè)創(chuàng)了歷史新高，比如醫(yī)藥、消費電子、裝修園林、油氣裝備，包括農業(yè)里面的種子，整個中國經(jīng)濟體非常大，有一些細分行業(yè)總能逆流而上，我們的核心就是找到這樣的行業(yè)。

　　衛(wèi)保川：關于今年整體市場，跟曉潔的觀點有沒有什么分歧？

　　張高：剛才劉煜輝老師談到了對中國經(jīng)濟的看法，我覺得我們要做好未來五到十年都是這樣一種狀況的準備，也就是說我們很可能處在美國70-80年代停滯的十年，如果好的話，我們就會后面走出來，迎來大牛市，如果差的話，就可能變成日本，在這期間，我們所有的核心策略就是尋找細分行業(yè)的增長，對今年我們還是這樣的邏輯，我們盡量去尋找有細分的增長。

　　衛(wèi)保川：澤剛的觀點呢？

　　李澤剛：我簡單談一下和聚對今年接下來時間組合的思路，從大的方向來看，我們也同意今年全年是箱體區(qū)間運行的格局，大牛市和進一步熊市的概率都比較小，剩下來的時間就是如何去配置資金，尋找結構性機會，我們這兩年總的策略是看到國內A股市場板塊分化非常大，尤其是在震蕩市當中體現(xiàn)得尤為明顯，包括現(xiàn)在估值環(huán)境已經(jīng)呈現(xiàn)出比較紊亂的局面，我們怎么去理解，怎么去面對10倍的滬深300和20倍的中小創(chuàng)業(yè)板指數(shù)？

　　現(xiàn)在有一個關鍵詞形容國內生產行業(yè)的狀況，就是產能過剩，包括上游、中游以及部分的下游，在上一輪熊市當中，資本市場有“五朵金花”，這些傳統(tǒng)行業(yè)在目前這一輪表現(xiàn)非常差，甚至接近創(chuàng)新低的水平，背后的原因是09年之后的復蘇進一步積累了更多的過剩，需要時間來消化，如果我們要看到這些行業(yè)的拐點的話，很多行業(yè)的周期會拖得比較長，比如航運，包括白酒也有周期性，它的周期跨度通常是以十年來計的。

　　實際上產能過剩并不是分布在每個行業(yè)，我們已經(jīng)看到有一些領域供求關系還是不錯的，為什么現(xiàn)在很多資金往醫(yī)藥這一類逆周期或抵御周期性的行業(yè)去堆積？實際上也是蹺蹺板效應，存量資金在搬家的過程，在醫(yī)藥領域，我們自己花了一些時間去關注，年初開始，從軍工行業(yè)的內部因素和外部因素來看，向上周期的力量同時在發(fā)生，所以我們覺得2013年開始，這些行業(yè)會進入新一輪經(jīng)濟周期，這同樣也會發(fā)生在電力設備等。它不一定是分布在成長性行業(yè)或原來的新興產業(yè)，實際上有的產業(yè)還是周期性產業(yè)，比如光伏、LED照明，目前的產能過剩還需要幾年時間消化，反而是一些傳統(tǒng)行業(yè)現(xiàn)在供求關系不錯，比如家電、電子，有一批現(xiàn)在供求關系不錯，非常好的公司會走出來，我們全年的配置重心應該都在供求關系不錯，跨越經(jīng)濟周期的行業(yè)。

　　衛(wèi)保川：總的來說，曾曉潔和張高相對保守一點，澤剛還在積極的尋找，并不是最保守的。曉潔，剛才你說很多行業(yè)是10倍的傳統(tǒng)，比如銀行、電力，實際上澤剛客氣了一點，現(xiàn)在像樣一點的醫(yī)藥，動態(tài)的差不多也有20幾倍、30倍，這個怎么來理解？在估值上是相對積極的。

　　曾曉潔：我覺得成長股永遠存在這個問題，就是估值跟公司質地的選擇問題，在過去幾年來看，大家發(fā)現(xiàn)好的公司永遠都是貴的，這是一個特點，第二個特點是差的公司估值10倍，但一旦它的盈利達不到預期的時候，還會繼續(xù)跌很多，就像原來銀行，我們從10倍PE開始說，說到7倍的時候，很多人搞了一把，結果后來又掉到5倍、4倍，估值低的股票跌起來一點都不會比估值高的股票少。

　　第三，對于醫(yī)藥股和電子股的估值，短期我不否認它還是有一點貴，我覺得這個時候要看兩點，第一點是你對這個公司或者這個行業(yè)持續(xù)成長的判斷，如果它今年高增長，明年就沒有增長或者低增長的話，這個時候給20多倍是有問題的。但如果今年有30%的增長，明年還有30%的增長，你今年給動態(tài)的20多倍也算可以接受，因為比如它跌百分之十幾，我愿意再去買它，但有的周期股跌百分之十幾我肯定不敢拿，這就是為什么很多人愿意去買成長股的原因，當然，我們選擇成長股的時候也會對系統(tǒng)性風險進行判斷，不會在非常高的倉位時選擇成長股，我也同意成長股估值高的時候，由于存在系統(tǒng)性風險，殺下來跌幅也很可觀，云南白藥為例，2010年云南白藥的動態(tài)市盈率是55倍左右，經(jīng)過兩年多的企業(yè)經(jīng)營，每年30%的利潤增長，接近60倍的估值，到現(xiàn)在，股價從60元漲到80多元。也就是說成長股短期可能也會跌，但很快就回來了。有些周期股，剛才張高講得非常有道理，當一個行業(yè)逆轉的時候，高估值非常致命，可能不僅僅是下跌30%，甚至可能砍掉四分之三，如果現(xiàn)在拿的話，我還是愿意拿成長性比較好的企業(yè)，而不愿意一定去選擇低市盈率的公司。當然，如果低市盈率的公司，行業(yè)結構發(fā)生改變，我會愿意買它，比如剛才講的家電，這個行業(yè)今年可能會發(fā)生一些改變。再比如汽車，去年國內很多自主品牌明顯上來了，它估值低的時候是非常好的買入機會，行業(yè)沒怎么增長，但這個公司侵占了同類公司的份額，它成長起來了，我不會排斥這樣的品種，但估值高與低并不是投資與否的標準。

　　衛(wèi)保川：剛才說到一個觀點，就是在不同行業(yè)中找能夠侵占別人市場份額的，能夠屏蔽產能過剩的公司也是一個選擇。張高，接下來請您談一談觀點。

　　張高：我談一下我們最近在看的行業(yè)電力行業(yè)，剛才提到大宗商品有可能進入到中期熊市，我們要辯證的看，它有可能反而會帶來機會，因為我們都知道電力行業(yè)影響最大的就是煤價成本，其次才是火電的利用小時數(shù)，煤價的下跌比發(fā)電量的下跌會給它帶來更大的收益，這是去年火電行業(yè)盈利的很重要的邏輯，我們覺得這是值得關注的行業(yè)。

　　此外，最近我們在觀察水電行業(yè)，覺得挺值得關注的，因為大家老是把水電當做傳統(tǒng)產業(yè)，其實水電是未來最確定的清潔能源，現(xiàn)在全國的霧霾非常嚴重，霧霾主要是由幾個原因引起的，一個是煤，第二個是汽車，燃煤產業(yè)未來肯定會受到抑制，如果你要解決能源的問題，最現(xiàn)實的清潔能源就是水電，未來可能還會有光伏、風電，我們認為也許明年光伏行業(yè)就會非常值得關注，因為從長周期的角度來看，它還是具有很大空間的。

　　另外，我們比較看好養(yǎng)殖，今年豬、雞的命運非常悲慘，接二連三遭遇噩耗，這有可能反而孕育了明年比較大的機會。

　　衛(wèi)保川：2011年11月份我向中證資訊的客戶發(fā)出了買電力是值得思考的問題，當時香港的華能電力到了2.97元，我們這邊的華能是3.9元多。最近一個月以來持續(xù)下跌，這個趨勢如果延續(xù)的話，可能真的是一個機會。

　　由于時間關系，沙龍環(huán)節(jié)就到這里，謝謝各位！

　　主持人：謝謝衛(wèi)總和各位嘉賓，因為時間有限，很遺憾，今天的討論只能進行到這里了，我想關于市場的討論是沒有盡頭的，雖然臺上的討論結束了，但是臺下各位之間的交流還會繼續(xù)，很多這個圈子里的人都是朋友，大家常聚聚，常聊聊。

　　第四屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇即將結束，感謝主辦單位中國證券報社，感謝專業(yè)支持及獨家協(xié)辦方國信證券，感謝直播網(wǎng)站中證網(wǎng)以及各位嘉賓。