葛瑋：證券投資咨詢(xún)行業(yè)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇

　　【主持人】：尊敬的各位來(lái)賓，親愛(ài)的朋友們，女士們、先生們，大家上午好！很榮幸主持今天的盛典，我是四川電視臺(tái)的主持人楊暢，各位上午好！

　　成都真的很美妙，秋天是成都最好的季節(jié)，相信這個(gè)離太古里不遠(yuǎn)的酒店，大家住著很舒適，今天來(lái)的時(shí)候我還在想讓中國(guó)證券界的頂級(jí)人物、意見(jiàn)領(lǐng)袖們?cè)谶@兒坐一天，他們到底是犯了什么錯(cuò)誤？會(huì)不會(huì)有些人會(huì)去逛街美女？話(huà)說(shuō)今天我來(lái)主持這個(gè)節(jié)目之前真的是有一個(gè)很有意思的緣由，有一天我在北京的街頭走著，有一個(gè)人突然叫住我說(shuō)“美女，你最近財(cái)運(yùn)不佳”，我覺(jué)得這個(gè)人怎么那么沒(méi)禮貌？我說(shuō)“你再說(shuō)一遍”，他說(shuō)“你印堂發(fā)綠，一定是股票投資失敗”。我想這個(gè)人怎么說(shuō)的這么準(zhǔn)嗎？他說(shuō)近兩年來(lái)我沒(méi)有說(shuō)得不準(zhǔn)過(guò)。我說(shuō)怎么能讓我接下來(lái)發(fā)家致富，多和證券界打交道，讓我能成功的富起來(lái)？他給了我一個(gè)錦囊，上周末我回到成都后慎重地打開(kāi)，錦囊中上寫(xiě)著簡(jiǎn)單的幾個(gè)字“請(qǐng)主持第九屆中國(guó)證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮”，大家說(shuō)我看到這個(gè)錦囊之后愿望會(huì)出現(xiàn)嗎？今天我出門(mén)之前，我媽媽打開(kāi)電腦說(shuō)“你幫我問(wèn)問(wèn)這幾個(gè)股票怎么樣”，我說(shuō)沒(méi)有人回答你的問(wèn)題，但是來(lái)領(lǐng)獎(jiǎng)的都是證券界意見(jiàn)領(lǐng)袖，他們應(yīng)該能讓許多人達(dá)成愿望，所以我今天來(lái)是聆聽(tīng)各位分享價(jià)值。

　　到了2600點(diǎn)的關(guān)口，很多情況發(fā)生了變化，所以我們才回過(guò)頭來(lái)說(shuō)現(xiàn)在要怎樣重新估量A股的價(jià)值，這是我今天的期待，相信也是守候在網(wǎng)絡(luò)視頻端看直播的人的共同期待，首先非常感謝各位大咖光臨本屆頒獎(jiǎng)盛典。

　　首先要向大家隆重介紹今天蒞臨現(xiàn)場(chǎng)的主要嘉賓，今天的嘉賓可謂群賢畢至，高朋滿(mǎn)座，為節(jié)省時(shí)間，嘉賓不必起身致意。

　　首先介紹今天的主講嘉賓：

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉煜輝；

　　來(lái)自上市公司的嘉賓有：

　　漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司董事長(zhǎng)劉建順；

　　魯西化工集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)張金成；

　　老百姓大藥房連鎖股份有限公司董事長(zhǎng)、執(zhí)行總裁謝子龍；

　　浙江華鐵建筑安全科技股份有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡丹鋒；

　　山東黃金礦業(yè)股份有限公司總經(jīng)理王培月；

　　蘇州世名科技股份有限公司總裁陳今；

　　來(lái)自公募基金行業(yè)的嘉賓有：

　　民生加銀基金管理有限公司副總經(jīng)理于善輝；

　　博時(shí)基金管理有限公司股票投資部總經(jīng)理李權(quán)勝；

　　廣發(fā)基金管理有限公司監(jiān)事會(huì)主席符兵；

　　泓德基金管理有限公司投資研究總監(jiān)王克玉；

　　華泰柏瑞基金管理有限公司專(zhuān)戶(hù)總監(jiān)石良；

　　來(lái)自私募基金行業(yè)的嘉賓有：

　　淡水泉（北京）投資管理有限公司合伙人姜向中；

　　上海重陽(yáng)投資管理股份有限公司總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶；

　　深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長(zhǎng)但斌；

　　寧波美港投資管理中心（有限合伙）董事長(zhǎng)陳龍；

　　來(lái)自主辦單位的領(lǐng)導(dǎo)有：

　　中國(guó)財(cái)富傳媒集團(tuán)董事長(zhǎng)、中國(guó)證券報(bào)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)葛瑋；

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)傳媒協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)證券報(bào)前常務(wù)副總編輯杜躍進(jìn)；

　　中國(guó)證券報(bào)有限責(zé)任公司常務(wù)副總經(jīng)理孫伶；

　　中國(guó)證券報(bào)副總編輯王軍；

　　來(lái)自評(píng)選協(xié)辦單位領(lǐng)導(dǎo)有：

　　弘毅投資合伙人、金涌資本總經(jīng)理林暾；

　　以及不能一一念出名字的各位金融行業(yè)精英和投資者，歡迎你們的到來(lái)！

　　在此，我們要感謝協(xié)辦單位弘毅金涌，感謝鴻特精密、寧波銀行、雪松控股、華爾街見(jiàn)聞、華聯(lián)控股、廣譽(yù)遠(yuǎn)、中證金牛對(duì)本次活動(dòng)的支持！

　　本次活動(dòng)在新華社客戶(hù)端、中國(guó)證券報(bào)APP和微信公眾號(hào)、中證網(wǎng)、中國(guó)財(cái)富網(wǎng)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)視頻直播。

　　金牛獎(jiǎng)是中國(guó)證券業(yè)界的年度盛會(huì)，今年已經(jīng)是第九屆，它已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)令人矚目的獎(jiǎng)項(xiàng)，作為中國(guó)資本市場(chǎng)的親歷者，“金牛獎(jiǎng)”見(jiàn)證了無(wú)數(shù)資本市場(chǎng)參與者的智慧和汗水，見(jiàn)證了他們實(shí)現(xiàn)自己光榮與夢(mèng)想的征程。

　　【葛瑋】：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，大家上午好！

　　“九天開(kāi)出一成都，萬(wàn)戶(hù)千門(mén)入畫(huà)圖”。今天，我們?cè)诿利惖某啥悸≈嘏e辦第九屆中國(guó)證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮。我謹(jǐn)代表主辦方對(duì)各位的到來(lái)表示熱烈歡迎和衷心感謝，對(duì)獲得金牛獎(jiǎng)的證券公司和分析師表示誠(chéng)摯祝賀！

　　中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)28個(gè)春秋。證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)，經(jīng)歷了從低層次的“股評(píng)”時(shí)代到專(zhuān)業(yè)的投資顧問(wèn)時(shí)代，正在向“賣(mài)方研究”時(shí)代轉(zhuǎn)型；經(jīng)歷了從對(duì)內(nèi)服務(wù)的非商業(yè)研究，到對(duì)外部機(jī)構(gòu)服務(wù)的商業(yè)研究的轉(zhuǎn)變，日益發(fā)展成為券商吸引客戶(hù)、開(kāi)拓業(yè)務(wù)、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素，發(fā)展成為中國(guó)證券市場(chǎng)不可或缺的一部分。證券分析師們則以其專(zhuān)業(yè)知識(shí)與技能，在證券市場(chǎng)透明度的提升、價(jià)值投資理念的形成、資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展等方面發(fā)揮越來(lái)越大的作用，讓券商“皇冠上的明珠”更加燦爛奪目。

　　眾所周知，2000年以來(lái)，真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者——公募基金的蓬勃發(fā)展，給券商賣(mài)方研究業(yè)務(wù)模式的誕生提供了契機(jī)。基金分倉(cāng)傭金被視為證券分析師研究?jī)r(jià)值的最直接體現(xiàn)，但近年來(lái)基金分倉(cāng)傭金持續(xù)下降，使這種商業(yè)模式已走到變革轉(zhuǎn)型的十字路口。

　　今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)不如人意，股指創(chuàng)下階段新低；國(guó)際主要股市在多年牛市后出現(xiàn)明顯震蕩，業(yè)內(nèi)對(duì)未來(lái)預(yù)判的分歧不斷加大。在此情況下，具有遠(yuǎn)見(jiàn)而非局限于短期的研究更具價(jià)值！隨著金融市場(chǎng)改革措施的落地和資本市場(chǎng)國(guó)際化步伐的加快，證券投資咨詢(xún)行業(yè)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

　　首先，大資管時(shí)代，正在為券商的研究提供新的機(jī)遇。券商、保險(xiǎn)、信托、銀行和基金等金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)、跨界合作已是大勢(shì)所趨。2018年，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)資管新規(guī)框架下的商業(yè)銀行理財(cái)子公司進(jìn)行細(xì)則化管理，允許子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票市場(chǎng)，并且不設(shè)置銷(xiāo)售起點(diǎn)，為銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型打開(kāi)“大門(mén)”，也為公募基金帶來(lái)強(qiáng)勁的對(duì)手。理財(cái)子公司籌建初期，將面臨投研力量不足的局面，這將給券商強(qiáng)大的研究資源帶來(lái)重大機(jī)會(huì)。再加上險(xiǎn)資入市“松綁”在即，券商賣(mài)方研究市場(chǎng)有望開(kāi)辟新的藍(lán)海。

　　其次，股票市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，帶來(lái)外資對(duì)證券研究報(bào)告和投資顧問(wèn)服務(wù)的需求日益增長(zhǎng)。A股市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐加速，A股先后“入摩”、“入富”，滬倫通漸行漸近，QFII、RQFII制度規(guī)則進(jìn)一步修訂，境外資金投資范圍擴(kuò)大等，對(duì)于豐富資本市場(chǎng)投資主體，拓寬資金入市渠道，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有著重要意義。國(guó)內(nèi)券商研究所在A股標(biāo)的上的研究能力、研究便利性等方面具有優(yōu)勢(shì)，可以與境外機(jī)構(gòu)互利合作、相互支持。

　　第三，中小散戶(hù)結(jié)構(gòu)正在變化，針對(duì)新型散戶(hù)的投研服務(wù)市場(chǎng)潛力不可估量。證券市場(chǎng)投資者群體雖然依然以散戶(hù)為主，卻出現(xiàn)了一些新的特征。據(jù)交易所調(diào)查和中國(guó)結(jié)算統(tǒng)計(jì)，2017年新入市投資者中，30歲以下占比55.8%；高中以上學(xué)歷者占比近六成，其中半數(shù)以上具有本科以上學(xué)歷。新入市投資者呈年輕化、知識(shí)化趨勢(shì)，他們對(duì)證券研究服務(wù)既有需求，又有消費(fèi)能力，面向中小散戶(hù)投資者的研究服務(wù)將迅速增長(zhǎng)。

　　第四，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造的傳播方式，正在給證券研究的商業(yè)模式帶來(lái)新的變量。在“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的時(shí)代，王牌研究員IP化、音視頻化，無(wú)不給現(xiàn)有的證券研究業(yè)務(wù)帶來(lái)變數(shù)，降低了明星分析師對(duì)研究所平臺(tái)的依賴(lài)，既催生了新的研究服務(wù)手段，又孕育了新的研究文化，粉絲經(jīng)濟(jì)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起正在不斷地改善證券研究、投資咨詢(xún)的商業(yè)模式，促進(jìn)研究的價(jià)值更加多元化、差異化。

　　黨的十九大報(bào)告提出“建設(shè)知識(shí)型、技能型、創(chuàng)新型勞動(dòng)者大軍，弘揚(yáng)勞模精神和工匠精神”。證券投資咨詢(xún)行業(yè)的最大特點(diǎn)是知識(shí)密集型，在新的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，更需要以工匠精神，摒棄浮躁，避免娛樂(lè)化、碎片化，回歸研究本位。以專(zhuān)業(yè)眼光挖掘上市公司的成長(zhǎng)潛力和投資價(jià)值，能夠提供深度、前瞻的研究和服務(wù)，獲得市場(chǎng)的認(rèn)可和尊重。

　　“中國(guó)證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)”自2010年舉辦以來(lái)，始終倡導(dǎo)回歸價(jià)值發(fā)現(xiàn)本源，嚴(yán)格恪守公平、公正、公開(kāi)原則，對(duì)證券業(yè)研究水平的提高及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生了積極作用。本屆評(píng)選在堅(jiān)持“以金牛選金牛”這一高端、專(zhuān)業(yè)、權(quán)威的評(píng)選理念基礎(chǔ)上，與時(shí)俱進(jìn)，求新求變，加入量化篩選指標(biāo)，進(jìn)一步加強(qiáng)遴選結(jié)果的專(zhuān)業(yè)性、客觀性，以匯聚資本市場(chǎng)杰出的精英研究群體。

　　當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)乍暖還寒，作為專(zhuān)業(yè)財(cái)經(jīng)媒體，中國(guó)證券報(bào)將和證券行業(yè)風(fēng)雨同舟，攜手渡過(guò)周期性低谷。我相信，隨著資管行業(yè)新格局的確立，券商研究行業(yè)的前景將無(wú)限光明。

　　謝謝大家！

　　【劉煜輝】：大家上午好！非常榮幸能參加金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮，大家也知道，眾所周知的原因，今年的金牛獎(jiǎng)尤為令人矚目，作為碩果僅存的對(duì)證券行業(yè)最權(quán)威的年度評(píng)選活動(dòng)，我希望金牛獎(jiǎng)能把這樣一個(gè)權(quán)威的標(biāo)桿一直堅(jiān)持下去。

　　很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家分享我的想法，有一種很常見(jiàn)的說(shuō)法，中國(guó)的股票好像不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，我覺(jué)得這個(gè)表述很不恰當(dāng)，恰恰今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)乃至政治生態(tài)中發(fā)生的很多問(wèn)題都寫(xiě)在股票市場(chǎng)的臉上，股票市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)雨雨走過(guò)二十多年，確實(shí)反映了經(jīng)濟(jì)生態(tài)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的深層次矛盾。資本市場(chǎng)發(fā)展到今天，中國(guó)要從現(xiàn)有的矛盾、現(xiàn)有的困境中走出來(lái)，回過(guò)頭來(lái)看，從技術(shù)的角度來(lái)講，資本市場(chǎng)是唯一可以倚重的一個(gè)方向。

　　前不久我參加了一個(gè)會(huì)議，當(dāng)時(shí)跟領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)，我說(shuō)今天壓在中國(guó)經(jīng)濟(jì)身上的、壓在領(lǐng)導(dǎo)心頭的有“三座大山”：

　　一是高杠桿、高債務(wù)，中國(guó)今天的宏觀杠桿率在世界主要經(jīng)濟(jì)體中排在第一位，無(wú)論是從貨幣化比例，還是整體債務(wù)率，以前我們還可以嘲笑一下身邊的日本，說(shuō)你的債務(wù)率500%了。我覺(jué)得我們應(yīng)該客觀看待日本之所以這么高的債務(wù)率還能一直走到今天，沒(méi)有出問(wèn)題，核心原因是日本在上世紀(jì)90年代初泡沫破滅，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其實(shí)日本已經(jīng)做了很好的宏觀對(duì)沖，也就是說(shuō)在海外已經(jīng)建成了另外一個(gè)日本，日本在海外的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10萬(wàn)億美金，也就是在海外還有一個(gè)日本，所以日本的GMP大概是GDP的兩倍，你算日本宏觀債務(wù)率的時(shí)候得除以2，一除以2，500就變成250了，跟中國(guó)今天一比，反而落在中國(guó)下面，今天中國(guó)的宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到270%。所以今天金融的脆弱性是非常顯見(jiàn)的，我想領(lǐng)導(dǎo)心里非常著急，也非?？释芙鉀Q這個(gè)問(wèn)題，找到一種方式，像今天的美國(guó)一樣，能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣不增或者貨幣少增，但是能夠?qū)崿F(xiàn)信用的增長(zhǎng)，滿(mǎn)足中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定向前發(fā)展的趨勢(shì)。我們是不是能找到這樣一個(gè)框架？我們的領(lǐng)導(dǎo)付出了艱辛的努力，三年前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的操盤(pán)手、經(jīng)濟(jì)決策層就開(kāi)始著手解決中國(guó)的高杠桿、高負(fù)債問(wèn)題，這其中的辛酸苦辣很多人都能體會(huì)，這個(gè)過(guò)程非常不容易，面臨了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和痛苦，一路走過(guò)來(lái)，甚至中間產(chǎn)生了很多誤解，特別是在過(guò)去的兩年中，中國(guó)的金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨，劇烈震蕩，很多人的財(cái)富在劇烈震蕩中受到損失，大家心里有很多焦慮，甚至有很多怨言。

　　我也聽(tīng)到很多說(shuō)法，包括前段時(shí)間大家批評(píng)，甚至說(shuō)遇到了“蒙古大夫”，做手術(shù)不打麻藥，我覺(jué)得這樣的說(shuō)法非常不恰當(dāng)，而且有失公道。橋水的達(dá)里奧先生有一篇非常有名的文章，在中國(guó)業(yè)內(nèi)受到很多研究者的推崇，即經(jīng)典去杠桿，我本人研習(xí)這篇文章不知道多少遍。中國(guó)過(guò)去三年做得非常辛苦，為什么不成功？有一種說(shuō)法是達(dá)里奧先生的經(jīng)典去杠桿不適用于中國(guó)的土壤，我覺(jué)得這個(gè)看法是完全錯(cuò)誤的，因?yàn)檫_(dá)里奧先生提出的經(jīng)典去杠桿完全是純技術(shù)性框架，去杠桿無(wú)非就是那四種方法，第一是債務(wù)減計(jì)，第二是支出緊縮，第三是債務(wù)轉(zhuǎn)移，第四是債務(wù)貨幣化，關(guān)鍵是每個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)體是不是能夠找到合適的組合把杠桿降下來(lái)，把風(fēng)險(xiǎn)解決掉。

　　為什么過(guò)去三年做得非常艱辛？我覺(jué)得不是領(lǐng)導(dǎo)本身的問(wèn)題，客觀上講，我們面對(duì)的是巨大的體制和機(jī)制障礙，比方說(shuō)達(dá)里奧先生所講的第一項(xiàng)和第二項(xiàng)，即債務(wù)減計(jì)和支出緊縮，在中國(guó)做下來(lái)非常困難，甚至執(zhí)行者沒(méi)有獲得足夠的政治權(quán)威或政治背書(shū)來(lái)推進(jìn)這兩項(xiàng)艱巨的措施，如果你不能有效約束通貨膨脹型的權(quán)力擴(kuò)張，不能管住市長(zhǎng)書(shū)記亂花錢(qián)，圈地造新城這種債務(wù)擴(kuò)張型的經(jīng)濟(jì)模式，你不能約束大量的資源被低效的國(guó)有企業(yè)部門(mén)所占據(jù)，你不能改變那樣的現(xiàn)狀，不能約束權(quán)力的國(guó)家對(duì)外擴(kuò)張的雄心，如果你不能改變這一切，怎么做到支出緊縮？做不到。另外，你如果不能有效推進(jìn)產(chǎn)權(quán)改革，不能實(shí)現(xiàn)資源的轉(zhuǎn)移，推動(dòng)資源大量地從政府部門(mén)、國(guó)有部門(mén)、資產(chǎn)部門(mén)向私人部門(mén)、實(shí)體部門(mén)、創(chuàng)造價(jià)值的人群、創(chuàng)造財(cái)富的人群轉(zhuǎn)移，如何能做到債務(wù)減計(jì)？你有沒(méi)有資產(chǎn)處置自主權(quán)非常重要，債務(wù)減計(jì)是非常簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)科目的調(diào)整，你要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)和負(fù)債兩端同時(shí)下降，資本就要有流轉(zhuǎn)的自主權(quán)，但資本在我們的單向體制中面臨著現(xiàn)實(shí)障礙，我們不能有效推進(jìn)產(chǎn)權(quán)改革。第一項(xiàng)和第二項(xiàng)如果做不了，光在第三項(xiàng)和第四項(xiàng)，即債務(wù)轉(zhuǎn)移和債務(wù)貨幣化方向做文章，效果一定是不好的，因?yàn)榈谌?xiàng)和第四項(xiàng)更多的是減輕去杠桿過(guò)程中所產(chǎn)生的痛苦。而第一項(xiàng)和第二項(xiàng)是建立優(yōu)勝劣汰、具有效率的獎(jiǎng)懲機(jī)制，你要懲罰過(guò)去做壞事的惡人，過(guò)去做了壞事的人是不是應(yīng)該為此付出代價(jià)？恰恰我們第一項(xiàng)和第二項(xiàng)做不了，只能做第三項(xiàng)和第四項(xiàng)，做到今天變成一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)、巨大的阻力。

　　未來(lái)這條路怎么樣走下去？中國(guó)已經(jīng)這么高的債務(wù)率，我們得想新的辦法，這個(gè)新辦法的結(jié)論在我看來(lái)就在于金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，改變中國(guó)的期限錯(cuò)配和資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的金融結(jié)構(gòu)，恐怕是我們思考的一個(gè)方向。這是我給領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)的第一座大山。

　　壓在中國(guó)心頭的第二座大山是中國(guó)已經(jīng)到了工業(yè)化尾巴階段，我們經(jīng)過(guò)偉大的40年的改革開(kāi)放，已經(jīng)到了工業(yè)化尾聲階段，我們通過(guò)自己的努力在加入WTO以后迅速實(shí)現(xiàn)了這個(gè)國(guó)家工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，快速推進(jìn)這個(gè)國(guó)家工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，應(yīng)該說(shuō)間接融資結(jié)構(gòu)是具備效力的，銀行、中介能夠非常快速地將老百姓的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為大量的資本形成，提升經(jīng)濟(jì)的資本密度，在這個(gè)方向上，銀行、中介的效力無(wú)疑是最高的，因?yàn)檫@個(gè)階段主要的任務(wù)是提升經(jīng)濟(jì)資本的密度。但是我們今天到了工業(yè)化的尾巴階段，今天資本投資的邊際效應(yīng)已經(jīng)接近零，6個(gè)單位的信用下去，才能產(chǎn)生1個(gè)GDP的新增量，今天這么小的邊際狀態(tài)，如果你再沿著舊的路徑、老的方向推進(jìn)的話(huà)，無(wú)疑會(huì)給整個(gè)國(guó)家、整個(gè)經(jīng)濟(jì)累積巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央領(lǐng)導(dǎo)一直想推進(jìn)這個(gè)國(guó)家走向創(chuàng)新型國(guó)家的路徑，創(chuàng)新型國(guó)家路徑的關(guān)鍵就是要形成一個(gè)創(chuàng)新型資本創(chuàng)造和形成的機(jī)制，創(chuàng)新型資本的形成靠銀行的肚子是生不出來(lái)的，得靠繁榮的資本市場(chǎng)，這就是壓在中國(guó)心頭的第二座大山。

　　2019年的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是大家關(guān)心的問(wèn)題，此次評(píng)選中海通證券姜超是本次“2018年度最有價(jià)值金牛分析師”第一名，因臨時(shí)特殊原因，他無(wú)法趕到現(xiàn)場(chǎng)，特委托海通證券宏觀研究部負(fù)責(zé)人于博先生代替他完成演講。

　　【于博】：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓，大家早上好！我是海通證券研究所宏觀研究部于博，很抱歉姜超總由于個(gè)人原因無(wú)法到場(chǎng)，由我來(lái)替他演講。

　　剛才劉老師講到去杠桿，我們作為宏觀研究員，今年特別關(guān)心兩個(gè)話(huà)題，一是去杠桿，二是減稅。過(guò)去中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)離不開(kāi)債務(wù)和杠桿的問(wèn)題，也是剛才劉老師講的“三座大山”的第一座。我們自己總結(jié)，從2008年到現(xiàn)在的10年當(dāng)中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三輪加杠桿的行為：首先是2009、2010年企業(yè)部門(mén)加杠桿，讓企業(yè)部門(mén)的債務(wù)達(dá)到非常高的水平，出現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。其次是2012年、2013年政府部門(mén)的加杠桿，地方政府的隱性債務(wù)出現(xiàn)大幅度上升，導(dǎo)致我們看到今年基建投資出現(xiàn)很強(qiáng)的制約。三是2016年、2017年居民部門(mén)加杠桿。居民部門(mén)新增債務(wù)增速，居民部門(mén)占可支配收入的比重都達(dá)到臨界水平。比如加杠桿最瘋狂的2016年前三季度，新增居民部門(mén)的債務(wù)占房地產(chǎn)銷(xiāo)售額的一半，全中國(guó)居民在那個(gè)時(shí)候買(mǎi)房有一半是靠貸款買(mǎi)的。這三個(gè)加總以后的結(jié)果是到2017年底中國(guó)三個(gè)非金融部門(mén)的杠桿加在一塊占到GDP的250%。

　　過(guò)去大家一直在強(qiáng)調(diào)去杠桿，杠桿怎么去？橋水基金的達(dá)里奧先生講到四個(gè)方法，一是貨幣緊縮，二是債務(wù)違約，三是貨幣再創(chuàng)造，四是財(cái)富再分配。前兩個(gè)都跟貨幣政策有關(guān)，后兩個(gè)和財(cái)政政策有關(guān)。

　　過(guò)去十年，中國(guó)的貨幣平均增速是15%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)的名義增速，實(shí)際上我們?cè)谶^(guò)去根本沒(méi)有出現(xiàn)貨幣緊縮或者去杠桿這件事情，直到2017、2018年貨幣增速開(kāi)始出現(xiàn)明顯下降，2018年貨幣增速目前為止降到8%的水平，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模降到7%的水平，低于經(jīng)濟(jì)的名義增速，這個(gè)時(shí)候開(kāi)始真正做去杠桿這件事情，這是去杠桿的第一步，做了減法。

　　去杠桿的第二步我們會(huì)看到大量的違約出現(xiàn)，比如目前是11月份，總結(jié)前十個(gè)月的數(shù)據(jù)，有80多只債券出現(xiàn)違約，P2P爆雷屢屢常見(jiàn)，債券部門(mén)違約總金額達(dá)到800億的水平，跟過(guò)去四年加起來(lái)的金額一樣高，所以第二步的結(jié)果是債務(wù)違約已經(jīng)啟動(dòng)。

　　在這兩個(gè)事情做完之后，資本市場(chǎng)感覺(jué)是非常難受的，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)感覺(jué)也是非常難受的，因?yàn)檫@兩件事情都是在做減法，做減法的過(guò)程非常難受，過(guò)去經(jīng)濟(jì)一旦不行就刺激房地產(chǎn)，搞貨幣超發(fā)，做加法，大家感覺(jué)不是那么難受，但債務(wù)是要償還的。目前第三、第四步已經(jīng)啟動(dòng)了，貨幣收縮完了以后，影子銀行受到打壓，我們還是需要有一個(gè)信用創(chuàng)造的途徑，不然我們的經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)快速下行的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣不能單純緊縮，還要做再創(chuàng)造的過(guò)程，這也就是我們今年看到央行做了四次定向降準(zhǔn)，實(shí)際上目的都是為了做貨幣再創(chuàng)造，但目前效果還不是特別理想。在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，前兩件事情跟貨幣政策有關(guān)的，我們都已經(jīng)做了減法，大家感覺(jué)特別難受，就像劉老師的標(biāo)題“在隧道的盡頭要看到燈光”，我們要看到燈光就要做加法，加法就是財(cái)富再分配。

　　做最后一步，財(cái)富再分配，最核心的就是要把財(cái)富多分給低收入人群，這部分人群的消費(fèi)能力和投資能力是最強(qiáng)的，邊際消費(fèi)率最高，到2018年上半年為止我們都沒(méi)有做這件事情，包括稅收，我們一直講要做營(yíng)改增，但現(xiàn)實(shí)看到的結(jié)果是今年上半年稅收增速也好，增值稅增速也好，都比經(jīng)濟(jì)名義增速還要高，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)所承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)是加大的。今年要做減稅，為什么上半年看到這樣的景象呢？減稅遲到了，但是沒(méi)有缺席，今年三季度開(kāi)始，增值稅的增速出現(xiàn)明顯下降，特別是前兩天公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)跟財(cái)政數(shù)據(jù)，到10月份，稅收增速、財(cái)政收入增速都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，增值稅增速在9月份出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，10月份跌幅擴(kuò)大，這說(shuō)明上半年開(kāi)始的一系列企業(yè)部門(mén)的增值稅率在下調(diào)，居民部門(mén)的減稅也出現(xiàn)了效果。

　　最近大家特別關(guān)注居民部門(mén)減稅，首先是上半年的起征點(diǎn)3500元上調(diào)到5000元，按照財(cái)政部門(mén)的判斷，這導(dǎo)致納稅人群從1.87億降到6400萬(wàn)人，居民減稅實(shí)際上受益的群體只有2億人，剩下的12億人并沒(méi)有享受到這個(gè)好處，中國(guó)從稅收結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一大稅種是增值稅，增值稅占稅收收入的40%，在企業(yè)部門(mén)的納稅占到47%，企業(yè)部門(mén)納稅占整個(gè)稅收收入的80%。在這樣的背景下，居民減稅確實(shí)值得肯定，但我們更需要做的是企業(yè)部門(mén)稅收負(fù)擔(dān)的下降，這也是今年政府一直在做的事情。

　　我們自己做了一個(gè)簡(jiǎn)單的量化測(cè)算，如果把各檔稅率都下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，大概可以形成5800億，也就是不到6000億的減稅規(guī)模，占經(jīng)濟(jì)比重的0.6%。如果未來(lái)能夠三檔變兩檔加快落實(shí)，增值稅率再下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，給企業(yè)部門(mén)的負(fù)擔(dān)會(huì)大大下降，今年大家一直在講企業(yè)難、民營(yíng)企業(yè)難，其實(shí)民營(yíng)企業(yè)難在三個(gè)地方：一是供給側(cè)改革去產(chǎn)能之后，上游的原材料成本上來(lái)了，企業(yè)盈利受到壓縮；二是去產(chǎn)能、去杠桿的過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)的融資出現(xiàn)了問(wèn)題；三是經(jīng)濟(jì)在新舊轉(zhuǎn)換過(guò)程中民營(yíng)企業(yè)看不到需求。對(duì)應(yīng)的通過(guò)減稅去改善企業(yè)盈利，通過(guò)資本市場(chǎng)的改革去改善企業(yè)的融資，通過(guò)國(guó)企改革去放松企業(yè)的需求，打破壟斷，讓民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入到更廣闊的領(lǐng)域當(dāng)中。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至資本市場(chǎng)都不應(yīng)該持悲觀態(tài)度，應(yīng)該感到樂(lè)觀。我們現(xiàn)在正處在轉(zhuǎn)換的檔口，過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于三塊：人口紅利、技術(shù)引進(jìn)、外貿(mào)。當(dāng)劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，人口紅利的優(yōu)勢(shì)不再，我們要轉(zhuǎn)向人口質(zhì)量的紅利、人力資本的優(yōu)勢(shì)。其次是技術(shù)引進(jìn)在這次貿(mào)易摩擦中展現(xiàn)的非常明顯，涉及到知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題，我們要從引進(jìn)轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新能力的提升。第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不能再單純依靠外需了，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求拉動(dòng)的比重已經(jīng)在下降，我們更多是要依靠?jī)?nèi)需，這是我們目前要做的增長(zhǎng)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。

　　在這個(gè)背景下，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式也會(huì)有相應(yīng)轉(zhuǎn)變，過(guò)去我們做的模式是“大政府，小市場(chǎng)”，政府帶著大家一起做事，非常有效率，但這個(gè)過(guò)程中它的公平是一定程度上喪失的，如果看過(guò)去中國(guó)的經(jīng)濟(jì)系數(shù)會(huì)很有意思，跟改革開(kāi)放是同步的，2013年以來(lái)我們的經(jīng)濟(jì)系數(shù)是下降的，但2016年、2017年經(jīng)濟(jì)系數(shù)再度回升，也就是說(shuō)單純依靠過(guò)去這種犧牲公平來(lái)?yè)Q取效率的模式已經(jīng)走不動(dòng)了，需要做轉(zhuǎn)換，需要有更多的公平信號(hào)釋放出來(lái)，也就是我們要走向新一輪經(jīng)濟(jì)繁榮，一定要轉(zhuǎn)換成“小政府，大市場(chǎng)”。

　　轉(zhuǎn)換過(guò)程中，減稅是非常重要的一步，減稅的核心就是把政府的利益讓度給非政府部門(mén)、私人部門(mén)，包括企業(yè)、居民，從政策選擇來(lái)看，做減稅有三種方式：第一種是提高赤字率，前兩天大家在很多論壇上爭(zhēng)論3%的赤字率是否需要上調(diào)，實(shí)際上這是今年底、明年初需要調(diào)整的地方。第二是減少財(cái)政支出，包括克強(qiáng)總理一直在講要降低“三公”消費(fèi)。第三是加大混改力度，如果做減稅，可能會(huì)增加政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，當(dāng)然確實(shí)我們現(xiàn)在看整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)實(shí)體部門(mén)中，中央政府的債務(wù)率是最低的，是最具備加杠桿的空間的，最有可能做舉債，但是中央政府如果舉債，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？還是需要做這個(gè)思考。大家會(huì)說(shuō)“有沒(méi)有什么方式是不增加債務(wù)的減稅？”有，80年代的英國(guó)撒切爾政府時(shí)期就是做了不增加政府債務(wù)的舉債，當(dāng)時(shí)同時(shí)做了國(guó)企改革，英國(guó)也有國(guó)企改革。通過(guò)國(guó)企改革，既可以支撐沒(méi)有負(fù)債的減稅，又可以促進(jìn)市場(chǎng)放活，打破壟斷，這個(gè)過(guò)程非常值得期待。

　　我們相信本屆政府非?？粗毓剑ツ甑字v的三年打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)：防治污染、精準(zhǔn)脫貧和化解風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上都是在促進(jìn)公平，過(guò)去有重化工業(yè)的行業(yè)優(yōu)先發(fā)展，實(shí)際上從環(huán)境資源的角度來(lái)講是讓渡給了它們，這是一個(gè)不公平的現(xiàn)象，現(xiàn)在這一類(lèi)行業(yè)已經(jīng)無(wú)法高增長(zhǎng)的情況下，我們需要更好的環(huán)境，我們一直做的是農(nóng)村經(jīng)濟(jì)給城市經(jīng)濟(jì)輸送人口紅利，未來(lái)我們需要看到三四線城鎮(zhèn)化的發(fā)展。最后是化解風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去幾年貨幣超發(fā)的情況下，誰(shuí)愿意舉債？誰(shuí)愿意多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，誰(shuí)膽子大就可以獲得更多利益，但未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該有獲利的定價(jià)。

　　未來(lái)一定是從效率至上轉(zhuǎn)換到公平優(yōu)先的模式，從大政府、小市場(chǎng)，轉(zhuǎn)換到“大市場(chǎng)，小政府”的模式，從資本市場(chǎng)的角度我們不感到悲觀，因?yàn)檫@樣的轉(zhuǎn)換過(guò)程中實(shí)際上是給資本市場(chǎng)提供了更大的舞臺(tái)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有新的動(dòng)能，從需求上有新的動(dòng)能，從融資渠道上，從銀行信貸轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資有非常大的轉(zhuǎn)變，站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，去杠桿已經(jīng)做了前三步或者前兩步半，最后一步剛開(kāi)始做，過(guò)去的三步做的是減法，大家感覺(jué)非常難受，等到第四步做下來(lái)是加法的時(shí)候，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和自身的感受都會(huì)慢慢樂(lè)觀，現(xiàn)在真的是站在拐點(diǎn)上，希望大家能保持樂(lè)觀，這是我們的觀點(diǎn)。

　　謝謝大家！

　　廣發(fā)證券首席策略分析師戴康先生將為我們帶來(lái)未來(lái)投資策略主題演講。

　　【戴康】：很高興榮獲“2018年最具價(jià)值金牛分析師”的榮譽(yù)，首先要感謝金?；鸸竞徒鹋；鸾?jīng)理的認(rèn)可，也要感謝廣發(fā)證券研發(fā)中心的領(lǐng)導(dǎo)給我們創(chuàng)造了良好的工作氛圍，這份榮譽(yù)也同樣屬于團(tuán)隊(duì)的同事，今天我的同事曹柳龍也獲得了獎(jiǎng)項(xiàng)，感謝你們出色的工作。

　　今年從頭到尾，企業(yè)的盈利水平是持續(xù)下降的，而利率水平也在震蕩下行，通常這樣一個(gè)組合很難通盤(pán)解釋今年啞鈴型市場(chǎng)走勢(shì)，也就是年初白馬股上漲，之后大部分時(shí)間內(nèi)泥沙俱下，年末出現(xiàn)了垃圾股的上漲。所以我認(rèn)為今年的行情大部分都可以股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)來(lái)解釋?zhuān)ジ軛U、中美貿(mào)易摩擦以及一些長(zhǎng)期問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)，其中任何一個(gè)因素放在其他年份，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成比較大的影響，而這些因素甚至可預(yù)測(cè)性越來(lái)越弱，比如說(shuō)最近政策的變化。策略分析師能給市場(chǎng)提供什么呢？除了對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)判外，也要提供對(duì)于策略研究框架和方法論演進(jìn)的思考和應(yīng)對(duì)策略。站在四季度中段，我們希望在展望明年的市場(chǎng)中能提出一些有意思的結(jié)論和邏輯。

　　歷史上A股通常是沿著政策底、估值底、市場(chǎng)底、盈利底來(lái)演進(jìn)，無(wú)論是05年、08年還是2012年的經(jīng)驗(yàn)都如此。展望未來(lái)，我認(rèn)為A股市場(chǎng)的底部取決于盈利底的預(yù)期，因?yàn)槲艺J(rèn)為A股已經(jīng)從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅上行中擺脫，未來(lái)的盈利節(jié)奏可能是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

　　估值底確立的條件是流動(dòng)性和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不再邊際惡化，市場(chǎng)不再殺估值，05、08年的經(jīng)驗(yàn)和2012年有所不同，這一輪我們看到了四季度一系列密集出臺(tái)的政策，所以我們判斷A股估值底部基本確立。

　　在估值底部確立之后，A股從估值收縮逐步邁向盈利下行，所以我們要等待盈利底預(yù)期的形成，無(wú)論是05、08還是2016年的經(jīng)驗(yàn)都經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程，而市場(chǎng)在之后的上漲源于流動(dòng)性改善及投資者對(duì)于盈利預(yù)期的底部形成的預(yù)期，但是2012年、2013年的經(jīng)驗(yàn)有所不同，可能和當(dāng)時(shí)4萬(wàn)億時(shí)代大家對(duì)于政策刺激的空間相對(duì)缺乏信心，使得不斷延后盈利底的預(yù)期，這樣一個(gè)磨底的過(guò)程。

　　所以在政策底之后，估值底能否消除對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)是市場(chǎng)底的條件，2012年的經(jīng)驗(yàn)也就是當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的影響大于估值擴(kuò)張的力度，所以從殺估值進(jìn)入到殺盈利的階段。這一輪估值底已經(jīng)見(jiàn)到了，我們需要看到信用擴(kuò)張的效果見(jiàn)效，歷史上社融的拐點(diǎn)一般領(lǐng)先于盈利1-2個(gè)季度，而社融的拐點(diǎn)同樣進(jìn)一步領(lǐng)先市場(chǎng)，目前信用擴(kuò)張的標(biāo)志社融還在往下掉。

　　接下來(lái)看一下明年非常重要的企業(yè)盈利情況，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)回落，組合應(yīng)該是出口和地產(chǎn)會(huì)回落，而基建有所托底。從財(cái)政政策來(lái)講，明年可能會(huì)更加積極，明年狹義赤字率假設(shè)回升到3%的話(huà)，那么明年會(huì)有至少2.5萬(wàn)億元額外的財(cái)政空間，并且致力于去加大減稅降費(fèi)力度以及增加基建投資。明年ROE企業(yè)盈利能力是回落的，從杜邦拆解來(lái)講，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回落，銷(xiāo)售利潤(rùn)率回落，而杠桿率相對(duì)比較穩(wěn)定。如果看企業(yè)盈利的話(huà)，我們的判斷是明年企業(yè)盈利會(huì)出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，而這個(gè)底部可能出現(xiàn)在明年中報(bào)，三季度負(fù)值縮窄，四季度單季度恢復(fù)正增長(zhǎng)。如果我們對(duì)研發(fā)費(fèi)用抵扣以及未來(lái)所得稅和增值稅政策做一些假設(shè)的話(huà)，明年全年同比負(fù)增長(zhǎng)可能在-8.42%，在中報(bào)見(jiàn)到底部。

　　對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，最大的問(wèn)題是2015年的外延兼并收購(gòu)要在2018年實(shí)現(xiàn)商譽(yù)減值的釋放，我們考慮到今年一季度的高基數(shù)，明年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)可能會(huì)在一季度見(jiàn)底，也就是說(shuō)明年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)會(huì)領(lǐng)先于主板見(jiàn)底。貼現(xiàn)率明年以國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)為主，所以至少在上半年貨幣政策比較寬松，利率會(huì)往下走，而寬貨幣最終還會(huì)傳導(dǎo)至寬信用，我們判斷明年社融余額增速底部在一季度出現(xiàn)，而股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)在處于歷史上超過(guò)正一倍標(biāo)準(zhǔn)差，隨著一些因素的緩和，我們認(rèn)為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該是邊際回落的態(tài)勢(shì)，而且我們看到了監(jiān)管周期的放松對(duì)于它的下拉力。

　　在投資策略上，A股的長(zhǎng)期風(fēng)格取決于市場(chǎng)的生態(tài)和投資者結(jié)構(gòu)的變化，中期取決于不同板塊的相對(duì)盈利增速表現(xiàn)，而短期是由一些事件的驅(qū)動(dòng)所產(chǎn)生，長(zhǎng)期的風(fēng)格，險(xiǎn)資未來(lái)會(huì)出現(xiàn)三個(gè)變化：一是對(duì)重點(diǎn)公司的集中度會(huì)提高，二是增加高股息率公司的配置，三是會(huì)增加ETF的配置，也就是說(shuō)為了降低組合的波動(dòng)率，而銀行理財(cái)新規(guī)的落地會(huì)使得一些低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金慢慢出來(lái)，北向資金明年A股納入富時(shí)羅素，MSCI納入因子大概率會(huì)從5%提到20%，這樣的話(huà)明年北向資金的力度也會(huì)比較大。

　　從中期來(lái)講，資金總會(huì)追逐盈利相對(duì)更強(qiáng)的股票，所以大小盤(pán)股票盈利預(yù)期的變化會(huì)形成市場(chǎng)中期風(fēng)格特征，而流動(dòng)性也會(huì)助推成長(zhǎng)性風(fēng)格。短期監(jiān)管周期的放松在三個(gè)月內(nèi)都會(huì)超額收益，中期效果取決于盈利的相對(duì)增速，如果我們從牛熊轉(zhuǎn)換的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般市場(chǎng)如果從熊市轉(zhuǎn)向牛市，風(fēng)格更多的是偏向于中小盤(pán)，而它本身的實(shí)質(zhì)因子是來(lái)源于盈利增速是超額收益因子。我2016年以來(lái)一直對(duì)市場(chǎng)的看法是偏價(jià)值的風(fēng)格，但明年在創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，我認(rèn)為會(huì)迎來(lái)戰(zhàn)略性配置成長(zhǎng)板塊的機(jī)會(huì)，而這些機(jī)會(huì)會(huì)更多的集中在一些真成長(zhǎng)，比如說(shuō)未來(lái)在科創(chuàng)板上市的公司。

　　行業(yè)配置上有兩條思路：一是配置政策對(duì)沖、民企紓困、政策重點(diǎn)惠及的穩(wěn)杠桿領(lǐng)域，以及民企潛在內(nèi)生加杠桿的領(lǐng)域，比如說(shuō)軍工、機(jī)械設(shè)備里的子行業(yè)，包括計(jì)算機(jī)。二是受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行影響小、景氣度逆周期向上的，比如農(nóng)業(yè)、云計(jì)算、5G等領(lǐng)域。從民企紓困的角度來(lái)講，一要觀察中國(guó)制造2025，二是要觀察現(xiàn)金流原來(lái)受緊信用的影響，而未來(lái)資本開(kāi)支有擴(kuò)張動(dòng)力的行業(yè)，比如剛剛提到的軍工、機(jī)械設(shè)備中的子行業(yè)，包括計(jì)算機(jī)。另外一些景氣度逆周期向上的和高企的，比如農(nóng)林牧漁的子行業(yè)，包括受益于5G商用化落地的云計(jì)算。主題投資我們認(rèn)為明年的氛圍要比過(guò)去三年更好一些，我們看好軍工、5G、新能源車(chē)等主題。

　　最后總結(jié)一下對(duì)于明年市場(chǎng)的展望，如果把小朋友滑滑梯作為比喻的話(huà)，把盈利增速比作滑滑梯，即使是在陰天，如果小朋友能看清滑滑梯的底部和坡度的話(huà)，他會(huì)勇敢地滑下去，但是如果在大霧天，看比清楚滑滑梯的長(zhǎng)度和坡度，心里是打鼓的。所以我們需要信用擴(kuò)張見(jiàn)效來(lái)驅(qū)散迷霧，從投資策略來(lái)講，我們?cè)谶^(guò)去三年看好偏價(jià)值風(fēng)格后，明年首度對(duì)商譽(yù)減值釋放之后的成長(zhǎng)股建議重點(diǎn)配置，配置一些成長(zhǎng)性板塊，并且是真成長(zhǎng)更多的集中在未來(lái)的科創(chuàng)板里。在投資策略上有兩條主線：受益于政策對(duì)沖、紓困民企以及景氣度逆周期向上的板塊，主要在軍工、機(jī)械設(shè)備子行業(yè)，計(jì)算機(jī)、5G、農(nóng)林牧漁等領(lǐng)域挖掘機(jī)會(huì)。

　　最后，祝大家在渡過(guò)充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的一年之后，明年能夠取得理想的投資收益。

　　謝謝！

　　證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)評(píng)委會(huì)委員、弘毅投資合伙人、金涌資本總經(jīng)理林暾先生介紹評(píng)獎(jiǎng)規(guī)則。

　　【林暾】：謝謝主持人。尊敬的葛董事長(zhǎng)、中國(guó)證券報(bào)的各位領(lǐng)導(dǎo)、與會(huì)的各位嘉賓、各位同仁，大家上午好！我是弘毅金涌資本的林暾，作為本屆證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)的評(píng)委之一，很榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)用接下來(lái)的幾分鐘向大家匯報(bào)一下我們?cè)噲D構(gòu)建證券分析師客觀評(píng)價(jià)體系的思考。

　　今年7月9日，我們?cè)谥袊?guó)證券報(bào)上發(fā)表了一篇文章，名字叫《尋找另一把尺子，構(gòu)建賣(mài)方分析師客觀評(píng)價(jià)體系的思考》，提出證券分析師評(píng)比要正本清源，采用以研究報(bào)告為基礎(chǔ)來(lái)構(gòu)建一個(gè)客觀的評(píng)價(jià)體系，補(bǔ)充現(xiàn)行主觀的投票值，得到業(yè)界的積極反響。受到中國(guó)證券報(bào)的委托，弘毅金涌開(kāi)發(fā)了客觀定量分析方法，對(duì)分析師進(jìn)行評(píng)價(jià)。在本次金牛獎(jiǎng)賣(mài)方分析師評(píng)比當(dāng)中，中國(guó)證券報(bào)決定采納該方法，獨(dú)立生成賣(mài)方分析師評(píng)價(jià)榜單。

　　接下來(lái)我想向大家簡(jiǎn)單匯報(bào)三點(diǎn)想法。

　　一、關(guān)于過(guò)去。我們呼吁要充分肯定證券分析師評(píng)比的正面作用，中國(guó)證券業(yè)從無(wú)到有，賣(mài)方、買(mǎi)方的作用都舉足輕重，第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券分析師的評(píng)比是鏈接買(mǎi)方和賣(mài)方生態(tài)圈的重要環(huán)節(jié)。中國(guó)證券業(yè)分析師的評(píng)比已經(jīng)有15年的歷史，多個(gè)第三方榜單的推出為賣(mài)方分析師的努力指明了方向，評(píng)出了市場(chǎng)諸多公認(rèn)的明星分析師，激勵(lì)了許多新秀的崛起。同時(shí)在塑造和影響賣(mài)方和買(mǎi)方的金融生態(tài)，對(duì)分析師個(gè)人職業(yè)生涯都起到了不可忽視的正面作用。但問(wèn)題是我國(guó)普遍采用用戶(hù)投票的評(píng)價(jià)體系，由此選出得獎(jiǎng)的賣(mài)方分析師在評(píng)獎(jiǎng)結(jié)果與分析師的切身利益息息相關(guān)的情況之下，巨大的壓力迫使分析師在評(píng)獎(jiǎng)上疲于奔命，一定程度上也助長(zhǎng)了不良風(fēng)氣，我本人以前也是分析師，相信在座各位對(duì)這一點(diǎn)都有切身體會(huì)。

　　二、關(guān)于現(xiàn)在。我們認(rèn)為分析師的評(píng)價(jià)體系已經(jīng)處于變革的十字路口，移動(dòng)互聯(lián)、人工智能、監(jiān)管的要求等方面的因素，促使分析師評(píng)價(jià)體系處于變革的十字路口。首先是移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的飛速發(fā)展極大降低了信息的傳播成本，信息數(shù)量在幾何級(jí)爆發(fā)。另一方面，隨著投資機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的提出，投資者對(duì)信息質(zhì)量的要求越來(lái)越高，知識(shí)付費(fèi)的方式方興未艾。在海外，歐盟2018年開(kāi)始實(shí)施《MiFID II》，要求投資人對(duì)賣(mài)方分析師研究路演進(jìn)行獨(dú)立的知識(shí)付費(fèi)，質(zhì)量越高的收費(fèi)越高，這必然會(huì)影響到我國(guó)賣(mài)方分析師行業(yè)的演進(jìn)。除此之外，人工智能和量化分析對(duì)傳統(tǒng)投資分析和投資方式帶來(lái)深遠(yuǎn)沖擊，賣(mài)方分析師行業(yè)面臨根本變革。隨著國(guó)內(nèi)證券業(yè)日漸成熟，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)賣(mài)方分析師提出嚴(yán)格的合規(guī)要求，分析師的勞動(dòng)必然要回歸本源，我們面臨的問(wèn)題是用什么樣的分析師評(píng)獎(jiǎng)制度能夠順應(yīng)甚至促成大的環(huán)境變化。

　　三、關(guān)于未來(lái)。我們建議用客觀的分析師評(píng)價(jià)體系來(lái)對(duì)現(xiàn)有評(píng)價(jià)體系進(jìn)行有益的補(bǔ)充。在海外市場(chǎng)，證券分析師的評(píng)價(jià)體系，既有用用戶(hù)投票的主觀投票方式，也有通過(guò)客觀量化方式來(lái)評(píng)價(jià)分析師的勞動(dòng)成果，以湯森路透的量化分析系統(tǒng)選定一些特定的維度，比如買(mǎi)賣(mài)評(píng)級(jí)、盈利預(yù)測(cè)，對(duì)分析師報(bào)告進(jìn)行定量分析，從而得到賣(mài)方分析師的排名。相對(duì)流行的投票制，定量的分析相對(duì)客觀、公正和簡(jiǎn)單，讓賣(mài)方分析師一決勝負(fù)，這種方法在中國(guó)現(xiàn)在的國(guó)情下也許值得借鑒和嘗試。今年的分析師評(píng)比當(dāng)中，中國(guó)證券報(bào)嘗試采用定量分析制進(jìn)行排名，并委托金涌資本進(jìn)行研發(fā)，金涌資本是多策略二級(jí)市場(chǎng)投資平臺(tái)，我們?cè)诓粩嘌邪l(fā)跟量化方法，來(lái)追蹤和考核基金經(jīng)理和研究員的獨(dú)立能力考核系統(tǒng)，我們欣然接受這個(gè)委托和挑戰(zhàn)。

　　金涌神算子賣(mài)方系統(tǒng)排名，主要是根據(jù)分析師團(tuán)隊(duì)報(bào)告當(dāng)中公布的預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)進(jìn)行兩個(gè)維度的分析，一是事前大膽度，一是事后準(zhǔn)確度。事前大膽度主要是指預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)和預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格的差別，事后準(zhǔn)確度主要是指預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)和預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)以后一段時(shí)間真實(shí)股票的差別，具體方案如下：方案評(píng)價(jià)標(biāo)的是分析師對(duì)股票預(yù)測(cè)的目標(biāo)價(jià)，評(píng)價(jià)時(shí)間是2015年-2017年，總共采集282140份報(bào)告，涉及3272位分析師，采用朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)當(dāng)中按照中信證券一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。評(píng)價(jià)方法是以當(dāng)年3月底的股票價(jià)格為目標(biāo)基準(zhǔn)，往前倒推一個(gè)季度、半年、一年三個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)分析師的報(bào)告中提出的股票目標(biāo)價(jià)進(jìn)行對(duì)照，如果當(dāng)月沒(méi)有目標(biāo)價(jià)，就以前面90天的預(yù)測(cè)作為該月的預(yù)測(cè)，如果還沒(méi)有辦法得到價(jià)格，該分析師在當(dāng)年不參與排名。

　　在計(jì)算大膽度和準(zhǔn)確度的時(shí)候，會(huì)根據(jù)前一年日收益股票標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行判斷，針對(duì)3、9、12個(gè)月的指標(biāo)進(jìn)行平均，對(duì)每個(gè)月股票的準(zhǔn)確度和大膽度安全七三開(kāi)進(jìn)行排序，最后每個(gè)分析師都會(huì)得到一個(gè)數(shù)字，對(duì)過(guò)去三年的業(yè)績(jī)進(jìn)行平均，得到每位分析師的最后得分，我們要求每一位分析師在過(guò)去三年中至少有兩年有股票入選，并且2017年必須入選采用進(jìn)入最后評(píng)比。如果已經(jīng)離開(kāi)賣(mài)方分析師行業(yè)的不再參與評(píng)選。最后將滿(mǎn)足上述要求的所有分析師按照所處行業(yè)進(jìn)行排名，每個(gè)行業(yè)選取前面三名，不足三名的依實(shí)際上榜人數(shù)而定。

　　我們認(rèn)為上述評(píng)獎(jiǎng)方法產(chǎn)生出來(lái)的評(píng)價(jià)名單更加客觀、公正，減少了主觀性判斷，同時(shí)選取三年區(qū)間能在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)對(duì)賣(mài)方分析師進(jìn)行考評(píng)，避免單獨(dú)某個(gè)年份出現(xiàn)異常而影響分析師的客觀評(píng)價(jià)。形成新榜單的金涌神算子賣(mài)方分析系統(tǒng)是否能夠客觀、公正、好用，能否起到激勵(lì)更多優(yōu)秀分析師對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行更加獨(dú)立公正的分析，為投資者提供更多高質(zhì)量的分析報(bào)告，既有待時(shí)間的驗(yàn)證，更有賴(lài)于業(yè)績(jī)的參與，參與的分析師越多，研究報(bào)告的格式越標(biāo)準(zhǔn)化，這種定量的評(píng)價(jià)體系才越有效。

　　最后，祝本次頒獎(jiǎng)典禮圓滿(mǎn)成功。謝謝大家！